中青旅(600138)：全面复苏已至 旺季弹性可期

事件：公司披露2022 年报，2022 年实现营收64.17 亿元/-26% yoy，归母净利润-3.34 亿元/同比亏损，扣非归母净利润-4.18 亿元（vs 21A -1.15 亿元）。其中单22Q4 营收16.02 亿元/-33% yoy，归母净利润-1.63 亿元（vs21Q4 -0.16 亿元），扣非归母净利润-2.34 亿元（vs21Q4 -1.10 亿元）。

    22 年业绩受疫情影响承压。分业务看，景区/旅游产品/酒店/整合营销/IT 产品与技术服务22 年营收分别为4.74/4.42/3.14/10.47/38.36 亿元，受疫情影响分别同比-45%/-12%/-10%/-40%/-7%；22 年整体毛利率16.02%/-2.5pct yoy，管理费用率10.30%/+2.7pct yoy，销售费用率10.25%/+0.8pct yoy，财务费用率3.38%/+1.1pctyoy，毛利率下降、费用率上升主要由于折旧、员工薪酬等开支较为刚性。

    两镇复苏潜力大，古北客单提升明显，濮院景区试营业贡献增量。2022 年乌镇景区共接待游客115.58 万人次/-69% yoy，其中东栅景区接待游客16.13 万人次/-87%yoy；西栅景区接待游客99.45 万人次/-59% yoy；乌镇公司实现营收6.29 亿元/-64% yoy，净利润-2.64 亿元。2022 年古北水镇景区共接待游客112.95 万人次/-26% yoy，实现营收6.88 亿元/-10% yoy，人均消费提升明显，净利润-0.87 亿元。

    新项目濮院景区已于23 年3 月1 日起试营业，有望贡献业绩增量。

    春节以来客流趋势良好，旺季报复性出游弹性值得期待。春节以来两镇客流复苏良好，乌镇23 年春节小长假营收较22 年同期增长619%，恢复至19 年的76%；古北水镇23 年春节小长假营收较22 年同期持平，恢复至19 年的122%。据去哪儿网，3 月以来国内多个城市机票预订量已恢复至疫情前水平，随着传统旅游旺季来临，两镇有望继续秉持品牌优势，持续升级在观光、度假、会展的复合文旅目的地功能定位。出境游方面，2023 年2 月随着国家文旅部放开旅行社组团业务及泰国、新加坡等国家和地区出境游进一步放开，公司巴厘岛、埃及、新西兰等地产品迅速上线，赴泰首发团于2 月8 日顺利出行，跨境游有望迎来强劲复苏。

    考虑到春节以来旅游市场复苏强劲， 我们预测公司2023-25 年EPS 分别为0.61/0.86/1.12 元（调整前23E 为0.73 元，主要是考虑到Q1 复苏仍有爬坡过程，小幅下调收入和毛利率假设），根据可比公司2023 年39 倍PE 进行估值，对应目标价23.79 元，维持“买入”评级。

    风险提示

    旺季客流复苏不及预期风险；居民消费力下降风险；新项目进展不及预期风险。