中国建筑(601668)：地产拖累较多 非地产业务增长强劲 自由现金流较多改善

　　22fy 公司收入20,551 亿，yoy+8.6%，归母净利510 亿，yoy-1.2%，扣非归母净利452 亿，yoy-8.7%；单22q4 收入5,198 亿，yoy-6.2%，归母净利74亿，yoy-45.2%，扣非归母净利55 亿，yoy-57.3%。若剔除中海地产贡献，22fy 公司归母净利406 亿，同口径yoy+48.2%。地产开发业务拖累较大，非地产业务增长强劲，同时自由现金流较多改善，23 年值得期待。

   　　工程新签收入快增，地产承压，境外收入高增，23Q1 新签增长强劲收入分业务，房建工程/基建与投资/房地产开发与投资/勘察设计分别收入12651/4935/2820/108 亿，yoy 分别+10.3%/+20.4%/-14.8%/-0.5%，房建、基建快速增长，地产开发同比较大幅度下滑。新签角度，22fy 建筑业务新签合同额35015 亿，yoy+12.7%，房建、基建延续快增。22fy 地产合约销售额4016 亿，yoy-4.9%，地产销售阶段承压。23q1 建筑业务新签9718 亿，yoy+16.4%，地产合约销售额1124 亿，yoy+82.8%，23 年新签增长提速。

   　　22fy 境内、境外收入分别为19471、1080 亿，分别yoy+8.0%、+20.9%；新签分别为33495、1520 亿，yoy+13.3、+0.2%。

   　　地产效益承压，减值及汇兑等阶段拖累盈利能力，期待23 年积极变化22fy 公司毛利率10.5%，yoy-0.9pct，单22q4 毛利率12.4%，yoy-1.0pct。

   　　全年房建/ 基建与投资/ 房地产开发与投资/ 勘察设计毛利率分别为8.0%/10.5%/19.0%/20.8%，分别yoy+0.1/+0.0/-2.1/-0.3pct。地产开发毛利率承压，对整体利润率有较多拖累。22fy 减值损失135 亿，占收入比例0.7%，同比基本持平，减值规模较大，地产行业偏低的景气度有较大拖累；地产行业景气筑底并边际修复，后续减值拖累有望边际降低。22fy 期间费用率yoy+0.5pct 至5.4%，主因汇兑损失增加致财务费用率yoy+0.4pct 至1.0%。

   　　22fy 归母净利率2.5%，yoy-0.2pct，单22q4 归母净利率1.4%，yoy-1.0pct。

   　　两金周转延续历史较快水平，自由现金流较多改善22fy 公司资产负债率74.4%，yoy+1.1pct，有息负债比率35.4%，yoy+2.5pct。

   　　两金周转小幅放缓，22fy 两金周转天数225 天，同比+7 天，整体维持在历史较快水平。22fy 公司经营活动现金流同比少流入105 亿至净流入38亿，投资活动现金流同比少流出210 亿至净流出115 亿。投资性现金流+经营性现金流净额同比少流出104 亿，自由现金流较大幅度改善。

   　　地产销售已较好改善，海外工程受益带路景气向上23 年地产行业景气度或触底向上，地产开发效益或改善，23q1 销售已有较好恢复。同时在地产行业加速分化背景下，公司地产业务发展前景或更优。海外业务或受益一带一路景气向上，疫情影响趋弱背景下，利润率或持续改善。考虑地产盈利仍承压，我们下调23-24 年公司归母净利为568/627 亿（前值636/725 亿），新增25 年归母净利预测701 亿，yoy 分别+12%/10%/12%，给予23 年目标PE 7x，小幅下调目标价至9.49 元。

   　　风险提示：地产投资增速不及预期、基建投资增速不及预期、订单收入转化节奏明显放缓、现金回收效果低于预期、减值风险