甘源食品(002991)：新渠道放量 利润率修复

　　23Q1 公司收入增长22.15%，2/3 月份新渠道贡献下高速增长，受益成本回落以及规模效应，净利率同比大幅提升，利润增速超预期。全年维度看，零食量贩店、会员制商超以及电商等新渠道有望继续贡献高增长，后续季度加速增长，利润弹性更大。此外，公司一直坚持产品主义，5 月份计划上市冻干坚果，建议重点关注新品计划。我们维持23-24 年EPS 预测为2.87、3.68 元，考虑公司成长性，维持目标价110 元，对应24 年30X PE，维持“强烈推荐”评级。

   　　?22Q4 收入/扣非归母净利润同比+9.85%/+13.71%，毛利率/扣非净利率同比-1.28pcts/+0.51pcts。公司22 年实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为14.51/1.58/1.48 亿元，同比分别+12.11%/+3.02%/+16.16%。

   　　其中， 22Q4 实现营业收入/ 归母净利润/ 扣非归母净利润分别为4.82/0.69/0.72 亿元，同比分别+9.85%/-9.93%/+13.71%。Q4 实现毛利率34.90%，同比-1.28pcts，预计与成本上涨有关，销售费用率同比+1.21pcts至13.03%，管理费用率同比-1.09pcts 至2.84%，研发费用率同比-1.96pcts至-0.59%，由于21 年同期获得政府补助导致其他收益较多，扣除影响后实现扣非净利率14.90%，同比+0.51pcts。

   　　?H2 老三样销量企稳回升，调整架构拥抱新渠道。分产品看，22 年老三样青豌豆系列/瓜子仁系列/蚕豆系列分别实现营收3.69/2.31/2.09 亿元，同比+11.2%/-1.3%/+0.3%，受益口味性坚果放量及安阳工厂新品投产，综合果仁及豆果系列/其他系列实现营收3.82/2.53 亿元，同比+29.3%/+14.8%。量价拆分看， 22 年老三样青豌豆系列/ 瓜子仁系列/ 蚕豆系列销量+5.0%/-6.3%/-5.5%，价格+5.9%/+5.3%/+6.1%，主要系22H1 仍有价格贡献，H2 来看老三样销量企稳回升，分别同比+11.2%/+2.9%/+0.7%。22 年公司筹建八大事业部，响应渠道变化，传统商超渠道拆分为散成和定量事业部，针对零食量贩店、会员制商超、电商等新渠道分别组建事业部，招聘团队。渠道调研反馈，下半年零食量贩店、会员制商超起量迅速，预计全年分别贡献含税销售大几千万和2 亿+，电商渠道调整时间相对较晚，22 年公司电商收入1.67 亿元，同比下降5.62%。截至22 年末，公司经销商数量2923家， 华东/ 华北/ 华中/ 西南/ 华南/ 西北/ 东北经销商数量分别+130/+40/+21/+68/+10/+19/+38，合计增加329 家（含境外增加3 家）。

   　　Q1 收入/利润分别+22.15%/145.02%，成本下降+规模效应贡献，利润增速超预期。23Q1 实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为3.91/0.55/0.49 亿元，同比分别+22.15%/+145.02%/+103.08%。收入端1月受春节备货错期影响下滑，但2/3 月份快速增长追回缺口。分渠道看，预计传统商超渠道略有增长，零食量贩店、会员制商超和电商贡献主要增量。年初松子仁新品在山姆上架，Q1 动销超预期。电商部门新总监上任后，改革效果明显，Q1 达播和自播收入快速增长。成本端受益棕榈油价格回落，Q1 毛利率同比提升1.50pcts 至36.35%，销售费用率同比大幅下滑-3.54pcts 至13.67%，管理费用率同比-1.04pcts 至4.32%，研发费用率同比-0.79pct 至1.14%，主要系收入增长带动规模效应显现，费用绝对额变化不大。Q1 公司实现归母净利率14.10%，同比+7.07pcts。

   　　23 年展望：全年高增长可期，关注后续新品计划。1 月份春节错期拉低Q1整体收入增速，但2/3 月实现高速增长，新渠道贡献开始显现，展望全年，零食量贩渠道随下游门店扩张快速放量，会员制商超不断导入新SKU，电商低基数下积极变革，全年收入高增长可期，公司有有信心完成股权激励目标。此外。5 月份公司计划上市冻干坚果等新品，甘源一直坚持产品主义，曾打造多个标杆性产品，后续新品计划值得重点关注。利润端，棕榈油价格预计同比有所回落，同时规模效应下费用率摊薄以及安阳新工厂有望扭亏为盈，预计利润弹性更大。

   　　投资建议：新渠道放量，利润率修复，维持“强烈推荐”评级。23Q1 公司收入增长22.15%，2/3 月份新渠道贡献下高速增长，受益成本回落以及规模效应，净利率同比大幅提升，利润增速超预期。全年维度看，零食量贩店、会员制商超以及电商等新渠道有望继续贡献高增长，后续季度加速增长，利润弹性更大。此外，公司一直坚持产品主义，5 月份计划上市冻干坚果，建议重点关注新品计划。我们维持23-24 年EPS 预测为2.87、3.68元，考虑公司成长性，维持目标价110 元，对应24 年30X PE，维持“强烈推荐”评级。

   　　风险提示：成本上涨，行业竞争阶段性加剧、限售股解禁。