裕同科技(002831)：需求复苏可期 盈利环比有望改善

　　公司发布2022 年年报&2023 年一季报。1）2022 年：2022A/单Q4 收入分别同比+9.5%/-11.5%，归母净利润同比+45.5%/+31.9%。若不考虑华宝利9 月并表追溯调整，全年实现收入163.6 亿元（+10.2%），归母净利润14.9 亿元（+46.3%）；单Q4 实现收入43.3 亿元（-9.8%），归母净利润4.7 亿元（+34.1%）；收入承压主要系下游需求疲软，但受益于成本压力释放、生产效率提升等因素、盈利能力改善。2）2023Q1：收入/归母净利润同比分别-14.4%/-18.5%。若不考虑追溯调整，收入29.1 亿元（-13.1%），归母净利润1.8 亿元（-17.8%），收入端延续承压、利润端由于开工率不足、汇兑损失等因素短期受制。

   　　环保纸塑表现靓丽、静待3C、烟酒等板块复苏。1）3C：全年实现收入110.1 亿元（同比+17.1%），单Q4 实现收入29.5 亿元（同比-4.8%）。终端需求疲软且海外客户库存高企、当前节点客户去库逐步结束，预计自Q2 订单回暖、此外，并表仁和智能、华宝利实现产业链协同扩张。2）酒包：全年实现收入12.2 亿元（同比-8.3%），单Q4 实现收入2.6 亿元（同比-25.7%）。伴随招标市场化，公司建设配套工厂深度绑定核心客户、份额有望提升。3）烟包：全年实现收入8.5 亿元（同比-3.4%），单Q4 实现收入3.1 亿元（同比-6.1%）。目前公司已成功跻身多家中烟供应链，覆盖宽窄、黄鹤楼、云烟、和天下等核心品类；伴随中烟招标市场化，份额有望提升。

   　　4）环保纸塑：全年实现收入11.2 亿元（同比+62.3%），单Q4 实现收入2.7 亿元（同比+17.4%），Q4 增速放缓预计主要受拖于部分消费电子客户需求下行，2023年有望维系高增。5）化妆品：全年实现收入3.5 亿元（同比+2.9%），单Q4 实现收入1.5 亿元（Q3 为0.8 亿、Q2 为0.2 亿），表现平稳。

   　　多维因素驱动盈利改善。1）2022 年毛利率为23.75%（同比+2.21pct），净利率为9.09%（同比+2.24pct）；单Q4 毛利率为26.29%（同比+5.13pct），净利率为10.84%（同比+3.54pct）。盈利能力表现优异主要系成本压力释放、生产效率提升等多维因素共驱；23Q1 毛利率为23.72%，净利率为6.23%，短暂承压主要系开工率下行及汇兑损失。展望未来，需求复苏下规模优势重现、上游原纸成本预计维系低位，且合肥、武汉、泸州、成都等智能工厂加速投建，生产效率有望持续改善，公司盈利能力有望环比逐步改善。

   　　现金流表现优异，营运能力稳定。2022 年净经营现金流为26.21 亿元（同比+14.53亿元），单Q4 为8.76 亿元（+2.97 亿元），2023Q1 为10.38 亿元（+6.70 亿元）。

   　　营运能力方面，2022 年应收/应付/存货天数为128.31 天/71.74 天/51.15 天（同比-2.81 天/-2.66 天/+0.21 天）；2023Q1 应收/应付/存货天数为163.37 天/88.23 天/69.16 天（同比+17.50 天/+12.12 天/+11.98 天）。

   　　盈利预测：行业逐步复苏、公司份额延续向上，且多元化产品结构持续贡献增量，成长路径清晰。2023-2025 年归母净利润分别为16.9、20.5、23.8 亿元，对应PE14.2X、11.7X、10.1X，维持“买入”评级。

   　　风险提示：市场需求复苏不及预期、竞争加剧、原材料价格超预期上涨。