恒顺醋业(600305)：短期盈利能力承压 静待改革成效显现

　　事件：公司2023Q1 实现收入6.13 亿元，同比增长7.15%；实现归母净利润0.73亿元，同比增长-5.66%；实现扣非后归母净利润0.71 亿元，同比增长0.73%。公司一季度销售商品收到的现金同比增长21.33%。

   　　食醋品类稳健增长，酱类短期承压。2023Q1 公司实现调味品收入6.01 亿元，同比增长7.57%。分品类看，醋系列、酒系列、酱系列、其他分别实现收入3.83、1.11、0.65、0.41 亿元，同比分别增长8.04%、4.35%、-2.43%、34.96%。食醋产品保持了稳健增长的趋势，酱系列出现下降，主要系新品在销售端落地有所影响，其他品类快速增长。分销售模式看，经销、直销、外贸模式分别实现收入5.71、0.22、0.08 亿元，同比分别增长7.02%、26.58%、2.22%。分渠道看，线上、线下渠道分别实现收入0.65、5.35 亿元，同比分别增长21.52%、6.09%。分地区看，一季度华东、华南、华中、西部、华北大区分别实现收入3.00、1.05、1.01、0.53、0.42 亿元，同比分别增长6.71%、14.87%、4.19%、2.43%、12.13%，华东大本营保持稳健增长，华南和华北高地市场加速开拓。2023Q1 公司经销商净增加44个至1958 家，持续进行市场开拓。

   　　毛利率同比承压，费用率控制良好。2023Q1 公司毛利率同比下降2.82 个pct 至35.08%，主要系产品结构变化及原材料价格波动。未来随着公司持续聚焦大单品，内部推进降本增效，中长期毛利率有望回升。一季度公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.34、-0.87、-0.34、-0.26 个pct 至12.41%、4.46%、3.50%、-0.04%。公司目前处于改革阶段，市场费用保持高位；管理费用率等控制良好，持续提升费效比。综合来看，2023Q1 公司销售净利率同比下降1.36 个pct 至11.63%。

   　　盈利预测：公司内部改革持续深化，销售端成果逐步显现。公司持续聚焦醋、酒、酱三大品类，复合调味料等新品表现良好，打开中长期成长空间。随着定增项目落地，解决公司产能瓶颈，公司后续有望推动激励机制改革，进一步激发经营活力。

   　　根据公司财报，考虑到公司销售改革端仍需要持续投入，我们下调盈利预测，预计公司2023-2025 年收入分别为24.56、27.98、31.48 亿元（2023-2024 前值为25.69、29.06 亿元），归母净利润分别为1.93、2.46、3.08 亿元（2023-2024 前值为2.40、2.96 亿元），EPS 分别0.19、0.25、0.31 元，对应PE 为59 倍、46 倍、37 倍，维持“买入”评级。

   　　风险提示事件：新冠疫情扩散风险；食品安全风险；渠道开拓不达预期；原材料成本上涨风险