坚朗五金(002791)2：现金流超预期下的高质量发展

　　2022 年公司一站式采购及客户零散化模式有效对冲了地产需求下滑的影响，客户优质下现金流达到历史最优水平，并且收入端表现好于行业平均水平，同时在2023Q1 保持这一趋势。展望2023 年，随着需求有所恢复，以及公司新招销售人员逐步形成正向贡献，公司有望迎来费用率下降、净利率提升，维持公司“买入”评级。

   　　2022 年业绩同比下降92.63%，2023Q1 收入同比增长4.83%。公司2022 年实现营业收入76.48 亿元，同比下降13.16%；归母净利润0.66 亿元，同比下降92.63%。单四季度来看，公司实现营业收入22.40 亿元，同比下降21.16%；归母净利润0.61 亿元，同比下降66.85%，主要由于年底疫情放开以来人员感染达峰导致上下游停工停产，而往年一般年底为送货高峰。2023 年一季度营业收入13.54 亿元，同比增长4.83%，考虑到1 月份由于疫情+春节因素影响较大，预计公司2~3 月收入表现弹性更高；归母净利润-0.56 万元，同比增长37.33%，亏损幅度收窄，随着经济活动逐步恢复正常，公司业绩也重回增长态势。

   　　门窗五金市占率持续提升，拓展新场景模式支撑新业务发展。2022 年公司门窗五金业务收入35.53 亿元，同比下降14.84%，考虑到地产需求下滑幅度达到30%以上，公司通过渠道下沉来拓展份额，市占率持续上升。新品类方面，智能家居业务2022 年收入13.68 亿元，同比下降5.26%，其中海贝斯智能锁收入3.90 亿元，实现净利润0.86 亿元，净利率为22.17%，同比上升2.34pcts。其他建筑五金产品收入9.36 亿元，同比下降4.59%。家居类+其他建筑五金收入合计23.04 亿元，同比下降4.95%，显示公司为了对冲地产需求下滑的影响，持续在下沉市场拓展酒店学校医院等新场景，一站式采购模式也被越来越多的客户所接受。

   　　销售人员逆势扩张，或对2023 年业绩形成正向贡献。2022 年上半年，公司为渠道下沉及拓展新场景销售而持续招人，但随着需求持续下滑，公司在下半年持续管控人员招聘进度，2022 年底销售人员达到6870 人，同比增长5.40%；对应人均销售额为111.32 万元，同比下降17.29%，导致公司2022 年销售费用率为16.69%，同比上升4.11pcts。但公司一季度收入重回正增长，而销售人员数量保持稳定，人均销售额提升下销售费用率同比下降0.49pct。考虑到新招销售人员经过一年的锻炼后业绩更加熟练，叠加需求环比有所恢复，预计在2023年将对公司业绩形成正向贡献，人均销售额将重回增长，销售费用率也有望再次下降。

   　　毛利率同比下降5.04pcts，现金流达到历史最优水平。公司2022 年门窗五金、家居类、其他建筑五金产品毛利率分别为36.48%/31.66%/17.18%，同比分别-4.09/-5.16/-8.32pcts，其中其他建筑五金业务毛利率降幅较多，一方面有原材料成本压力，但在下半年成本压力自高位已经有所回落，另一方面也系低毛利产品占比上升所致。整体而言，公司2022 年综合毛利率为30.20%，同比下降5.04pcts。但2023Q1 公司综合毛利率为30.13%，同比上升1.33pcts，主要由于原材料成本有所下降，以及门窗五金收入占比小幅提升。公司2022 年经营活动现金流达到9.35 亿元，现金流水平达到历史最优，净现比达到10.74，其中四季度现金流达到10.00 亿元，显示公司积极拓展非房客户及渠道下沉，有效避免了地产现金流风险；同时也显示出公司客户较为优质，在保障现金流优异的同时收入增速好于行业平均水平。这一趋势在2023Q1 持续，2023Q1 经营活动现金流为-3.59 亿元，而2022Q1 现金流为-6.96 亿元，且应收账款相比2022年底有所下降。

   　　风险因素：原材料价格大幅波动风险；下游房地产行业发展不及预期；公司应　　收账款回收风险；公司经营效率提升不及预期；公司新场景拓展不及预期。

   　　盈利预测、估值与评级：考虑到地产需求有所恢复但较难回到之前较高水平，我们调整公司2023~2024 年EPS 预测至2.13/3.18 元（原预测为2.52/3.29 元），新增2025 年EPS 预测为4.40 元。随着公司积极拓展渠道下沉等空白市场，预计业绩有望率先走出低谷，并逐步恢复到收入增长、费用率下降的良性增长中，公司在多品类战略下具备较好的成长性，我们维持公司“买入”评级。