格力电器(000651)2022年年报及2023年一季报点评：实际经营较优 配置信号渐近

公司2022 年实现营业总收入1902 亿元，同比+0.3%；归母净利润245 亿元，同比+6.3%；扣非归母净利润240 亿元，同比+9.8%。其中，22Q4 单季度实现营业总收入418 亿元，同比-16.6%；归母净利润62 亿元，同比-16.4%；扣非归母净利润54 亿元，同比-23.5%。预计公司23-25 年EPS 为4.74/5.30/5.88元，当前股价对应23 年7.4x PE。据公司《未来三年股东回报规划（2022-2024年）修订稿》，不同分红方案测算未来中长期股息率区间为5.7%-6.8%；我们认为当股价波动至股息率接近7%时，是较好的中长期布局时机，考虑到公司业务结构、收入、利润增速预测以及安全边际，给予公司2023 年9xPE，对应目标价43 元，维持“买入”评级。

    疫后复苏叠加渠道补库，Q1 实际经营质量不俗。23Q1 单季度公司实现营业总收入357 亿元，同比+0.4%；归母净利润41 亿元，同比+2.7%；扣非归母净利润37 亿元，同比-1.4%。单从收入端而言，业绩低于预期；但23Q1 公司合同负债为240 亿元，同比增加52 亿元；以“营业收入+合同负债”作为真实口径比较，则收入实际增长接近双位数，经营质量较优。

    行业或进入景气周期，龙头有望持续受益。地产回暖&消费复苏背景下，我国空调行业或进入景气周期。根据产业在线数据，23Q1 我国家用空调累计生产/销售4261/4278 万台，同比增长19%/5%；其中内销2200 万台，同比增长17%。

    行业月度排产增速环比持续改善。具体到公司，格力23Q1 库存为1384 万台，同比下降121 万台；公司23M1-M5 排产累计增速为2%，其中23M5 排产485万台，同比增长10%，环比改善趋势明显。

    利润蓄水池扩大，分红略低于预期。公司其他流动负债明显改善，23Q1 同比、环比提升约28 亿/23 亿元，利润蓄水池进一步扩大。合同负债实现高增，截至23Q1 末，公司合同负债达到240 亿元，同比/环比提升52 亿/90 亿元，经销商提货积极，低渠道库存&热夏预期背景下补库动力较强。分红方面，公司2022年每股分红为2 元，对应现金分红率为46%，考虑到2020/2021 年分红率为102%/72%，2022 分红低于市场预期。公司现金余额较高，截至23Q1 末，公司账上货币资金达1863 亿元，占总资产的48.3%。

    原材料价格下行&产品结构优化，毛销差延续改善趋势。产品结构优化叠加原材料价格阶段下行，公司毛利率显著修复，22Q4/23Q1 分别为27.8%/27.2%，同比分别+2.9/+3.8pcts。22Q4/23Q1 公司毛销差分别同比-0.2/+2.0pcts，23Q1改善明显。利润率方面，23Q1 净利率同比+0.9pcts。

    风险因素：原材料价格上涨加剧成本压力；市场需求复苏不及预期。

    投资建议：据公司《未来三年股东回报规划（2022-2024 年）修订稿》，在公司现金流满足公司正常经营和长期发展的前提下，公司2022 年至2024 年每年每股现金分红将不低于2 元或现金分红总额不低于当年经审计归属于上市公司股东净利润的50%。假设按2 元分红/股，当前股价35.15 元对应股息率5.7%；如果取22-24 年盈利预测的平均值约270 亿元净利润，按50%分红即135 亿元，当前股价对应股息率6.8%。综上，基于谨慎性原则，当前股价对应中长期股息率区间为5.7%-6.8%，因此公司估值处于合理偏低的水平。当股价波动至股息率接近7%时，是较好的中长期布局时机，考虑到空调行业量价尚未达到天花板，公司利润端稳健增长可期，预计2023-2025 年利润CAGR 约为9%左右，综合美的集团、海尔智家、海信家电2023 年平均PE 估值，考虑到公司业务结构、收入、利润增速预测以及安全边际，给予公司2023 年9xPE，对应目标价43 元，维持“买入”评级。