士兰微(600460)：持续迈进的功率IDM龙头

　　功率半导体“百货商店”，厚积薄发只等一朝

   　　士兰微是国内功率半导体IDM 公司之一，产品广度对标全球龙头企业英飞凌，围绕集成电路、分立器件和LED 三大业务布局。公司七位创始人曾就职于绍兴华越微电子，1997 年创立士兰微，并自2001 年开始晶圆厂，后续向上下游延伸，拥有了外延、封装厂等。公司产品下游应用领域从家电、LED 等消费领域，触达至工控、汽车、光伏等领域，已拥有汇川、比亚迪、阳光等优质客户。2021/11 至今公司股价回调45.6%，我们预判随着国内外消费复苏，消费类产品压力已过，随着产品+产能+应用领域多维度共同升级，公司或将厚积薄发。预计23/24/25 年归母净利分别为14.57/16.80/19.47亿元，考虑公司作为国内半导体IDM 龙头，给予23 年50x PE（Wind 可比公司一致预期41x 23EPE），目标价51.5 元，首次覆盖给予“买入”评级。

   　　#看点1：横向拓展产品覆盖广度，打造平台型公司海外半导体龙头多采取平台型战略，布局分立器件、模块和功率IC 等领域，而国内功率半导体公司大多聚焦部分领域，士兰微是国内为数不多的平台型企业。IGBT：公司已确立国内IPM 龙头地位，22H1 已批量供货新能源汽车IPM，叠加23 年白电等地产后周期产业景气度回温，收入增长可期；IGBTB3 模块适用于A 级及以上车型，预计进入快速成长期。MOS：公司具备先发优势，中低压SGT 领域性能达到国内领先水平，逐步调整产品结构生产高压超结MOS 和高密度低压沟槽MOS，并完成车规级SiC MOS 研发，获取行业红利。此外公司还布局了功率IC、MEMS、MCU 等，或将多点开花。

   　　#看点2：固定费用压力释放，盈利或迎来甜蜜期士兰微是国内最早建立自有产线的公司之一，根据IC Insight，2020 年在6吋以下芯片制造企业中产能居全球第二。公司产线向大尺寸转移，覆盖5/6/8/12 吋产线；产能持续扩张，目前在建产能主要为士兰集昕8 吋二期3.6 万片/月和12 吋3 万片/月产能。虽然产能持续扩张，固定资产、在建工程等稳定增长，但我们基于1）固定资产+在建工程+无形资产/总资产比重有所降低；2）12 吋产线方面，持股士兰集科19%股权，折旧并不影响盈利状况，士兰集昕产线预计25H1 起产生折旧；3）士兰集昕8 吋一期产线在17 年转固，折旧也进入尾声，我们判断折旧压力缓解，盈利或进入拐点。

   　　首次覆盖给予“买入”评级，目标价51.5 元

   　　我们预计公司2023/24/25 年营收为105.68/130.29/157.61 亿元，归母净利为14.57/16.80/19.47 亿元，对应EPS 为1.03/1.19/1.38 元。给予公司50x23E PE，对应目标价51.5 元，首次覆盖给予“买入”评级。

   　　风险提示。半导体周期下行，新能源领域需求不及预期，12 英寸产能爬坡不及预期的风险。