博汇纸业(600966)：产品结构持续优化 盈利有待修复

　　公司是国内白卡纸龙头企业，22 年及23 年一季度分别实现收入183.62、41.62 亿元，同比增长12.81%、0.52%；实现归母净利润2.28、-4.97 亿元，同比减少86.63%、375.22%，实现扣非后归母净利润2.21、-5.48 亿元，同比减少87.10%、412.75%，基本每股收益0.18、-0.40 元。

   　　Q1 收入同比基本持平，亏损环比扩大：4Q22/1Q23 公司实现营业收入45.16/41.62 亿元，同比增长4.06%/0.52%，实现归母净利润-3.85/-4.97 亿元（单22Q1/Q2/Q3 分别为1.81/2.52/1.80 亿元），一季度亏损幅度环比扩大。

   　　22 年公司白纸板、文化纸、箱板纸销量分别为255.47、37.37、50.54 万吨，同比增长13.43%、12.49%、21.61%，驱动22 年收入实现增长。

   　　毛利率环比回落，净利率走低：1Q23 公司毛利率-4.60%，同比下降19.52pct，环比下降2.28pct，我们认为主要由于纸价表现疲软。期间费用率方面，销售费用率同比提升0.51pct 至1.14%，管理费用率同比提升0.43pct 至3.81%，研发费用率同比下降0.30pct 至2.63%，财务费用率同比提升1.88pct 至3.38%，我们认为主要由于汇兑损益变动及利息支出增加，综合影响下，公司净利率同比下降16.30pct，环比下降3.42pct 至-11.94%。

   　　产能建设推进，产品结构持续优化：目前公司在江苏基地积极推进80 万吨高档特种纸项目建设，后续产品包括全木浆零塑纸杯原纸、高端社会卡纸、烟卡纸，并通过机台升级改造提升PM1、PM2 生产效率，并对标高品质社卡竞品，开发高端FSC 产品。在山东基地持续优化产品结构，食品卡逐步替代社会白卡，在食品卡/烟包/铜版卡差异化产品为主的产品结构上提升淋膜纸和液包占比，PM1 未来将主攻液包专用纸，PM2 则主攻高毛利小纸种。我们认为公司白卡纸产品竞争实力有望快速提升，帮助公司实现盈利改善。

   　　盈利预测与评级：我们预计公司23-24 年净利润分别1.06、11.40 亿元，同比增速-53.3%、970.9%，5 月17 日收盘价对应23-24 年PE 为79.1、7.4倍，参考可比公司给予公司23 年1.5~1.6 倍PB 估值，对应合理价值区间7.38~7.87 元，对应23 年PE 为93.1~99.3 倍，主要由于23 年单季度有较大亏损，对应24 年PE 为8.7~9.2 倍，给予“优于大市”评级。

   　　风险提示：原材料成本大幅波动，下游需求不振，产能释放不及预期。