安井食品(603345)：两点分歧和我们的思考

　　核心观点：我们认为，市场对公司未来的成长性以及公司净利润率的进一步提升这两个问题存有担忧，本文核心阐述这两个问题以及我们的思考，考虑到冷冻调理品行业可看长，公司的战略战术清晰、执行能力优异，未来3 年高增长可期，今年消费渐进式复苏，高确定性的龙头稀缺性凸显，重申“买入”。

   　　分歧一：公司在当前阶段还具备高成长性吗？市场认为，安井当前作为一家营收破百亿、利润破十亿的公司，短期营收高增或受益于并表，未来营收增速或将回落。

   　　我们认为，中期超级大单品+预制菜有望“再造一个安井”，远期安井还有很多可能性。

   　　（1）主业方面，安井没有按照22 年底市场预期“押注”餐饮修复，而是根据自身对产业的理解和预判，将增长极设定为更偏C 端的锁鲜装+虾滑，提出将锁鲜装+虾滑以“超级大单品”为目标继续推广，将“主动权”牢牢掌握在自己手中。虾滑是产业而不是某个单一的产品，其产品和结构都符合公司BC 兼顾的模式，23 年计划增加黑虎虾虾滑150g、500g 餐饮装等新品。锁鲜装3.0 系列推出了鱼籽虾滑和鱼籽福袋两个比较成功的C 端全渠道单品。23 年确定推广锁鲜装4.0 系列包括芝士鱼豆腐、鱼籽炸鱼蛋、咸蛋黄虾球、芝士肉肠等5 个新品。超级大单品有望为未来3 年公司营收高增提供支撑。

   　　（2）预制菜方面，安井选择了空间更大的B 端作为突破，继续以主业“高效率低成本”的成功经验在预制菜领域不断突破，B 端预制菜有望搭乘行业东风快速上量。

   　　2023 年，安井冻品先生将推出烤鱼等具备BC 渠道属性的菜肴新品；安井小厨将更加明确产品方向和推广目标，在继续重点推广拳头产品小酥肉的同时，推出鸡排、爆浆鸡排、鸡米花、鸡块、洋葱圈等五大菜肴制品；新宏业及新柳伍在继续做精做强小龙虾产业的同时，将着力布局其他水产类预制菜肴。公司预制菜肴板块业务将继续坚持“三箭齐发”，通过多品牌运作，进一步打造公司在预制菜行业领军企业的知名度和影响力。

   　　（3）安井作为一家真正意义上的全产业链全渠道公司，未来能做的还有很多。公司通过鞍山安润、湖北安润、新宏业、新柳伍等旗下农产品初加工公司掌控优质水产原料；通过9 大生产基地11 个工厂掌握生产；通过以华东为中心，辐射全国的营销网络与3800 多名销售人员、1800 多 名经销商覆盖全国大量各类型终端。在产品方面，公司可以利用优质低价的水产原料捕捉各种市场热点快速跟进推新；在场景方面，公司可以利用近乎全类型的经销商和终端覆盖拓展团餐、宴席、烧烤等增速较快的细分场景。公司未来仍有很多可能性。

   　　分歧二：公司在当前阶段净利率还有提升空间吗？市场认为，公司23Q1 的高净利　　率主要因为公司主动控费用以及新财年费用投放滞后，未来净利率或将回落。

   　　我们认为，公司净利率突破10%意味着公司成功从“工业品”公司转型为“消费品”公司，未来仍有望继续受益格局优化。

   　　（1）公司主业向“消费品”转型，产品高端化趋势明显，品牌溢价逐步形成。公司过去以“极致性价比”突破中小b，规模壁垒逐步形成后又将目光投向C 端，以“锁鲜装”打造C 端消费者心智，目前面向C 端的产品矩阵不断丰富，安井C 端品牌认知逐步强化。公司22 年主营业务毛利率21.96%，粗略假设公司产品销售均价平均提升2%，其他条件不变的情况下毛利率预计可提升1.5pct 以上。我们认为控费用或是公司短期为应对疫情的有意为之的手段，但是我们觉得更应该关注的是在缩费用的情况下公司营收仍旧实现了高增，这侧面也反应公司发展进入了新的阶段，我们有理由上调对于公司稳态净利率上限的判断。

   　　（2）疫情加速两个层面的供给出清，资源向头部集中，公司有望长期受益。一方面，泛餐饮行业中，小微企业受疫情影响较大，头部连锁品牌逆势增长，行业大幅出清。另一方面，餐饮供应链赛道中，头部企业凭借较强的产能规模、资金实力和销售能力实现高韧性的增长，中小企业疫后恢复时间更长，而整个漫长的窗口期给了头部企业更多的机会。公司作为行业“断层第一”，在多数大包装的B 端产品上基本不太需要参与价格竞争，减促降费也反映公司作为龙头在不确定性环境下拥有更多的从容。

   　　消费渐进式复苏趋势逐步确立，冷冻调理品行业可看长远，不确定环境中龙头稀缺性凸显，重申“买入”评级。短期公司股价再度小幅调整，我们认为主要还是源于对于23Q2 餐饮复苏的“强预期、弱现实”的落差感，且对于上述公司自身Alpha存在预期差。中期看，消费复苏的程度仍有环比改善，复苏的趋势基本确立。长期看，对比人均GDP 水平，当下中国类似80 年代的日本，餐饮行业仍未达峰，退一步说，即便在日本餐饮行业达峰后，C 端冷冻调理品仍旧接力B 端冷冻调理品实现较高的收入增速，冷冻调理品行业仍可看长。

   　　盈利预测：我们预计2023-2025 年营收分别156/190/227 亿元，净利润分别为14.56/18.53/22.78 亿元。维持“买入”评级。

   　　风险提示：新品推广不及预期、渠道开拓不及预期、食品安全事件。