盈趣科技(002925)首次覆盖报告：UDM践行者 借下游东风、扬中国制造之帆

　　首创UDM 智能制造，多元客户&业务结构护航成长。公司以自主创新UDM 模式（ODM 智能制造模式）为基础，提供智能控制部件、创新消费电子等产品的研发、生产服务，下游客户囊括罗技、PMI、Cricut 等全球知名企业。2017-2021 年公司收入从32.67 亿元增长至70.61 亿元（CAGR 为21.25%），归母净利润从9.84 亿元增长至10.93 亿元（CAGR 为2.7%），收入增速较优主要系高毛利电子烟产品占比降低以及市场成熟后部分产品利润率调至合理区间（整体毛利率从48.9%下滑至30.4%）；2022 年公司收入、利润分别同比-38.5%、-36.6%，主要系海外通胀压制需求，大客户库存高企。

   　　UDM 为核心护城河，打造极致智能制造。相较于ODM，在信息&自动化、客户服务等方面UDM 优势显著。从生产端看：盈趣已构建全流程自动化生产，降本增效显著，毛利率、人均创收/创利等指标优于同行，且良率高达99.9%+。此外，公司自研设备可高效调节生产参数，形成信息化管理，实现柔性生产（贴片机换线可控在10 分钟）。从客户服务看，在前端切入研发阶段，主动参与前期设计并对后期需求做出预估，提供附加价值；在中后端，客户可连接公司系统，实时抓取制造及质检数据，大幅提升售后服务透明度、可追溯性与客户体验感，从而形成双方深度绑定。

   　　布局高潜赛道，多点共振助力业绩修复。公司采取锚定策略，单一类别面向单一客户定制化销售，头部客户占比较为集中，因此可通过主要客户判断公司未来成长趋势。1）新型烟草：受益于减害性显著，新型烟草市场空间广阔，其中HNB 替烟更强，增速有望更高。核心客户PMI 创新&研发理念与盈趣契合，受益于其IQOS 放量&烟具革新，有望获得增量订单。此外公司已切入核心加热部件及整机供应，成长空间广阔。2）家用雕刻机：Cricut 在其全球活跃客户市场中渗透率仅为6%+，伴随个性化手工制作需求升级，渗透率有较大提升空间。展望未来Cricut 库存已大幅优化、渗透率提升逻辑不改，预计板块收入自Q2 逐季回暖。3）智能控制部件：受益于公司与罗技优质合作关系，成功切入其游戏（GAMING）、视频会议（VIDEO）事业部（处高速成长期，2020-2022 年CAGR 分别高达45.0%、65.2%）。2023 年伴随视频会议渗透率稳升、游戏新领域产品量产，预计合作份额维持稳定增长。4）汽车电子：公司多款产品份额持续增长，智能座舱亦已顺利量产，成功跻身小鹏、蔚来、北汽新能源、吉利等乘用车/新能源车企供应链。此外，公司在上海建设研发、制造及市场中心，有望驱动汽车电子业务维系高增。5）健康环境：公司主要通过ODM 形式为国际知名零售客户提供空气净化器及植物种植器等产品，2023 年伴随下游库存优化，以及不断开拓新客户、新产品（净水器），2023Q1 恢复态势显著，预计全年可重返高增通道。

   　　投资评级：受益于下游优质赛道成长空间广阔，精选龙头客户率先放量，公司电子烟、家用雕刻机、智能控件等板块有望持续获得增量。预计2023-2025 年公司归母净利润分别为7.55/10.42/13.16 亿元，对应PE 为19.0X/13.8X/10.9X。选取和而泰、拓邦股份、立讯精密作为可比公司，2023 年行业平均估值为18.6X，考虑到公司UDM模式优越性&下游客户订单导入确定性强，首次覆盖，给予“买入”评级。

   　　风险提示：客户集中度高，新订单不及预期，汇率波动。