山东黄金(600547)：黄金龙头乘风再起航

　　核心观点：

   　　国内矿产金龙头，“内生+外延”贡献产量增量。在山东黄金集团“十四五”规划和山东省各级政府关于资源整合、整体开发要求下，叠加公司健康的资产负债结构和优质矿产资源强劲的盈利水平，公司作为国内矿产金龙头，收购银泰黄金控制权已落地，未来将持续践行“内生+外延”发展战略，国内、海外矿产金产量增量有望逐步兑现。

   　　矿产资源具备成本优势，高金价下增厚公司利润。公司核心资产主要分布在胶东地区，胶东地区和银泰黄金拥有的矿产资源品位高、成本低，在金价趋势上行和价格随行就市的定价规则下，优质的矿产资源将持续成就“现金奶牛”。同时，对比全球巨头巴里克、纽蒙特等海外资产，公司海外的贝拉德罗金矿产量处于中上水平，AISC 成本亦可比肩海外主力矿山，在品味下滑、回收率下降的背景下仍然保持较为乐观的盈利能力；加纳纳穆蒂尼金矿资源储量名列全球前茅，期待投产。

   　　盈利预测与投资建议。23/24/25 年，假设金价为450/450/450 元/克，银泰黄金并表后，预计公司整体矿产金生产成本为234/234/232 元/克，矿产金产销量为49/55/63 吨，对应EPS 分别为0.61/0.80/1.01 元/股，按照2023 年7 月20 日收盘价，对应PE 分别为42/32/25 倍。结合可比公司2023 年22 倍估值均值和公司近3 年约70 倍的PE 估值均值，同时考虑到公司矿产金内生+外延目标明确、能力较强，我们认为给予公司2023 年50 倍PE 估值较为合理，对应公司A 股合理价值30.51元/股，按照公司7 月20 日A/H 股溢价，对应公司H 股的合理价值为19.21 港元/股，给予公司A/H 股“买入”评级。

   　　风险提示。金价波动的不确定性；汇率波动的不确定性；地缘政治风险；成本大幅变动风险；新建扩建项目进度不及预期的风险。