中瓷电子(003031)深度研究：电子陶瓷外壳龙头发力三代半导体

　　【投资要点】

   　　公司传统业务为国内电子陶瓷外壳龙头之一，国产替代打开成长空间。传统电子陶瓷业务市场空间大，公司国内技术领先，自身产能逐步释放，预计未来数年维持高增速。公司开发的光通信器件外壳产品种类可以覆盖全部光通信器件产品，打破了国外行业巨头对光通信器件电子陶瓷外壳垄断，能够替代进口外壳，填补国内空白。公司在上市后大力发展消费电子领域，年产44.05 亿只消费电子陶瓷外壳产线产能释放在即，为业绩成长带来强劲动力。

   　　目前计划收购大股东GaN 和SiC 资产，发力第三代半导体广阔市场。

   　　2022 年9 月公司宣布拟购买十三所氮化镓通信基站射频芯片业务资产及负债100%股权、博威公司73%股权、国联万众94.6029%股权，重组推进顺利，已获深交所审核通过。此次重组完成后，中瓷电子将获得氮化镓通信射频芯片业务和碳化硅功率模块业务。并购的GaN 业务技术国内领先，已形成成熟生产供货能力，供给国内通信行业龙头企业。SiC 业务长坡厚雪，虽然目前国内竞争格局略显复杂，但公司的核心技术优势有望助力其成为重要玩家。

   　　大股东优势明显。公司大股东中电科十三所为国内第三代半导体领军企业之一，公司为十三所旗唯一上市平台，公司董事长同时为十三所所长，便于协调所内资源，利用所内的技术和产业链协同赋能公司。

   　　原材料出口管制加速公司GaN 产品国产替代。7 月3 日我国宣布对镓和锗两种金属相关物项实施出口管制。中国在两种金属矿产的储量和出口均在全球占据领先地位，该政策有利于减小我国企业对海外镓和锗深加工产品的进口依赖，也有利于本国第三代半导体企业发展。

   　　【投资建议】

   　　我们预计公司2023-2025 年营收分别为17.90/25.38/33.05 亿元，归母净利润分别为2.36/3.16/3.82 亿元。

   　　分部估值法：对传统电子陶瓷业务，给予55 倍PE 和129 亿市值；对GaN 业务，给予45 倍PE 和150 亿市值；对SiC 业务，对2025 年收入给予15 倍PS并折现至2023 年对应111 亿市值；对公司整体给予390 亿目标市值。考虑公司重组和定增影响，公司现价对应实际市值约为365 亿元，预计存在5%-15%上涨空间。考虑到优质资产的注入预期、标的资产稀缺性，给予公司2023年目标价125 元，首次覆盖给予“增持”评级。

   　　【风险提示】

   　　重组失败风险，公司重组十三所第三代半导体资产的交易可能被暂停、中止或取消。

   　　重组的整合风险，上市公司的主营业务、经营规模、资产和人员等都较重组前有较大变化，重组完成后未能及时改变管理方式对生产经营有不利影响。

   　　宏观经济周期波动导致市场需求不达预期，业务下滑的风险。

   　　技术创新和研发风险，如果公司不能及时推出契合市场需求且具备成本效益的技术平台，可能会对公司生产经营造成不利影响。