锦波生物(832982)：重组人源化胶原蛋白先行者 医药医美双引擎

　　投资摘要

   　　重组人源化胶原蛋白领军者，薇旖美针剂驱动业绩快速增长

   　　锦波生物成立于2008年，主要从事以重组胶原蛋白产品和抗HPV生物蛋白产品为核心的各类医疗器械、功能性护肤品的研产销。2021年公司获得国内首个重组胶原植入剂三类医疗器械证，薇旖美上市推动业绩进一步增长。2020-2023Q1年主营业务收入分别约为1.61、2.33、3.90、1.28亿元， 分别同增34.20%、44.75%、67.15%、98.28%；2018-2022年CAGR达32.12%。2022年实现归母净利润1.09亿元，同比增长90.24%。公司主营业务毛利率保持在80%以上，净利率约在30%。

   　　重组胶原蛋白多场景应用拓展，渗透率有望不断提升

   　　据弗若斯特沙利文数据，2021 年重组胶原蛋白市场规模达到108 亿元，预计2027 年将达到1083 亿元，2021-2027 年CAGR 约46.85%。

   　　2021 年中国重组胶原蛋白渗透率为37.7%，由于重组胶原蛋白较动物源在产品的安全性等方面存在明显优势，预计重组胶原蛋白渗透将逐步加深，据弗若斯特沙利文数据预计2027 年将达到62.3%。其中，重组胶原蛋白的医用敷料市场渗透率预计将从2017 年的5.2%增至2027年的26.1%；预计2027 年重组胶原蛋白功效性护肤品市场规模将达到645 亿元，2021-2027 年CAGR 为55.29%；2027 年胶原蛋白类肌肤焕活应用市场规模将达到137 亿元，胶原蛋白2022-2027 年预计CAGR 为21.7%。

   　　研发实力成就稀缺产品，渠道拓展打开成长空间

   　　薇旖美先发优势明显，看好产品持续放量。2021年6月，锦波生物自主研发的三类医疗器械“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”（薇旖美）成功上市，薇旖美为国内首个获批III类医疗器械证的重组人源化胶原蛋白产品。2022年贡献收入1.17亿，同增309.99%，占比主营业务收入29.87%，销量为16万瓶。薇旖美至真新品上市，未来销售放量有望驱动业绩持续增长。

   　　技术优势及较高研发壁垒共建公司护城河。公司研发平台体系成熟，已形成五项核心技术平台。据招股书显示，公司拥有发明专利授权32项，其中包括美国发明专利授权1 项，公司在重组胶原蛋白领域和抗病毒领域均形成技术和研发优势。以自主研发为主，产学研合作为辅。最终实现功能蛋白大规模稳定的产业化生产。产学研相结合，开展功能蛋白功能筛选、机理研究、效用验证等基础研究。在合作研发方面，锦波生物与多所知名院校及医疗机构长期保持合作，并成立研发中心及联合实验室。注重研发创新，研发团队专业水平高。据招股书显示，公司的研发投入持续增加，研发人员占总员工人数23.82%，其中57 人具有硕士研究生及以上学历。公司核心技术人员均具备相关专业背景和丰富的研发经验，另外，公司通过外聘教授不断强化研发队伍。在研管线丰富，重组人源化胶原蛋白临床应用场景有望进一步拓展。

   　　直营提升带动毛利率上行，持续拓展大型连锁医美机构

   　　公司直销占比不断提升， 从2020 年的32.30%提升至2022 年的44.51%，超过经销渠道收入占比。由于直销毛利率高于经销毛利率，直销占比不断提升下，公司整体毛利率也逐步得到提升。据公司官方披露，2022年5月公司旗下“薇旖美”针剂全国认证机构名单共有305家，覆盖联合丽格、华韩、艺星等医美行业大型连锁知名医美机构。

   　　预计随着公司加快下游医美机构的拓展，将带动薇旖美销售持续增长。

   　　投资建议

   　　重组胶原蛋白赛道景气度高，伴随行业技术不断升级，增长空间广阔。锦波生物为重组胶原蛋白领军企业之一，拥有国内首个获批III 类医疗器械证的重组人源化胶原蛋白产品，先发优势明显。公司在重组人源化胶原蛋白领域处于国际技术领先地位，薇旖美新品上市销售，有望抢占更多市场份额，贡献公司业绩增量。在抗病毒领域，公司产品产业化成功、积累诸多原创性技术，产品研发有序推进。我们预计公司2023-2025 年营收分别7.76、12.91、17.87 亿元，同比+98.83%、+66.41%、+38.44%；归母净利润分别2.45、3.95、5.33亿元，同比分别+124.10%、+61.55%、+34.83%。对应EPS 分别为3.63、5.87、7.91 元/股，对应PE 分别为35、22、16 倍。首次覆盖，“买入”评级。

   　　风险提示

   　　研发项目不及预期风险；在研项目市场开拓不及预期风险；在研产品“集采”政策相关风险；医疗美容行业相关风险；医疗器械及化妆品产品政策变动风险。