正帆科技(688596)：如何从拓品的维度再理解正帆？

　　我们尝试从拓品、扩产维度更加动态地理解公司竞争力。拓品类选取低国产化率、高成长性产品突破，打开估值空间；扩产则持续赋能Opex，增加收入体量，产品规模化带动电子气体业务盈利修复。

   　　拓展品类提升估值：公司切入半导体前驱体赛道，有望复刻Gas Box成长。根据公司年报、投资者关系活动记录表，公司22 年拓展GasBox 半导体气柜模组产品，该产品国产化率不足10%，放量后市场认可度高；23 年公司公告拟发行可转债发展半导体前驱体业务，该产品全球CR3 达69%，默克、法液空等国际化大企业占据主要市场份额，国内前驱体代表企业为雅克科技、南大光电，市场估值普遍较高。根据公司中报，公司前驱体产品覆盖高K、低K、硅基、金属等主要产品，若顺利放量，有望得到市场估值的认可。

   　　Opex 业务扩产改善盈利：多个气体募投项目预计于23 年投产。根据公司可转债募集可行性报告、简易募集说明书、招股说明书，公司共三次募集/拟募集资金投资7 个项目，其中气体项目共5 项，23H2 预计磷烷、高纯氢、空分气3 个项目将投产。公司受扩产固定费用摊销影响，自产类气体毛利率持续承压，预计产能放量带动气体收入增加的同时实现盈利改善，并加深与主要客户的合作关系，实现长期稳步发展。

   　　从获得到深耕客户，业务线一脉相承。Capex 基本盘稳定，根据公司年报， 22 年公司新签订单41.3 亿元，是营业收入的1.5 倍；Opex 业务则增加客户粘性，实现由“卖铲人”到“卖水人”的成长。

   　　盈利预测：预计公司23-25 年实现归母净利润4.04、5.33、7.59 亿元，EPS 分别为1.45、1.91、2.72 元/股。参考可比公司估值，给予公司23年30xPE，对应合理价值43.42 元/股，维持“买入”评级。

   　　风险提示：市场竞争风险、宏观环境风险、供应链风险等。