水井坊(600779)：动销向好经营改善 看好水井坊业绩弹性

　　动销向好库存合理，公司治理有望改善。公司治理端，现总经理艾恩华将继续代行总经理职责，预计约6 个月；同时，公司持续招募更熟悉中国白酒市场的总经理及其他核心高管职位，有望改善公司经营情况。进入FY24 新财年，公司总结历史经验，预计将更合理地制定开局规划，库存管理也更进一步。在6 月末低库存基础上，水井坊在FY24 一季度（7-9 月）抢占开门红，Q1 大幅增加经营费用投入用于市场推广、渠道激励。目前来看，7-8 月动销相比去年明显改善，9 月初受益双节旺季临近，销售环比进一步提速。当前，公司库存仍处于合理水平，为双节业绩冲刺奠基础。FY24 二季度，公司将把费用投放向C 端倾斜，有望加速终端动销及库存消化。综合，公司在经营治理、业绩规划、产品动销、库存管理等方面均呈现边际向好趋势。

   　　政策重磅拐点明确，经济出现复苏迹象。进入8 月以来，我国多部门/单位、会议提出一系列重磅利好政策，包括针对股市的印花税减半；针对房地产下调存量房贷利率和购房首付比及推出“认房不认贷”政策；为保障流动性充裕，下调金融机构外汇存款准备金率等。一揽子利好政策确认政策拐点到来，有望加速经济恢复、提振股市信心。根据国家统计局， 8 月社零总额、餐饮收入同比增速均环比7 月改善，消费复苏迹象显现；规模以上工业增加值同比增长4.5%，工业生产逐步企稳，加速商宴场景复苏。水井坊核心产品臻酿八号、井台均以商务场景为主，受宏观经济影响较大；伴随经济逐步复苏，公司有望展现业绩弹性。

   　　估值处于低位，提升空间大。在经济预期悲观的大背景下，主要面向商务宴席场景的次高端酒企产品动销、估值均承压。截至9 月18 日，水井坊未来12 个月预期PE 为23 倍，仅位于2019 年来的17%百分位。9 月17 日，水井坊总市值为339亿，在白酒行业中处于较低水平。从基金持仓情况来看，截止23 年上半年，水井坊的持股市值占基金股票投资市值比仅为0.002%，处于历史低位，存在可观的向上弹性空间。

   　　上调23-25 年收入。我们预测公司23-25 年每股收益分别为2.69、3.17、3.60 元（原预测为2.64、3.11、3.53 元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2023 年的28 倍市盈率，对应目标价为75.32 元，维持买入评级。

   　　风险提示：产品价格波动、消费需求不及预期、食品安全事件风险。