河钢资源(000923)：铜二期项目部分试生产 业务发展步入新阶段

　　事件：公司发布《关于募集资金投资项目建设进展的公告》：二期项目建设包括巷道掘进、通风系统、破碎系统（2 台KB63—75 型液压旋回半移动式破碎机）、输送系统、紧急避难场所等建设内容。破碎系统中的第一台破碎机已完成对机器设备的安装调试，进入前期试生产阶段。

   　　公司铜矿项目由来：帕拉博拉铜矿（PC 矿）位于南非北部林波波省，最早于20 世纪60 年代由英国力拓与美国纽蒙特（通过子公司PMC 公司）共同开发。

   　　2013 年河钢集团牵头组建中方联合体与南非工业发展有限公司（IDC）联合收购了南非PC 矿， 2017 年，上市公司通过发行股份收购了四联香港100%股权，进而控股了PC 矿。PC 矿置入上市公司后至今，公司主要依靠铜矿一期项目贡献产量，但由于铜矿一期项目原设计开采时间截至2017 年，2017年后开采的主要是边角料等部分，生产不连续，因此近几年公司铜产量偏小且不稳定，铜矿业务基本处于微幅亏损或盈亏平衡状态。公司铜矿二期项目原计划于2019 年前后建成投产，后因受到疫情等因素影响推迟至2023 年9月部分投产。

   　　铜矿二期将逐步放量：公司铜矿项目目前处于铜矿一期项目临近闭坑，铜矿二期项目实现部分投产，进入边生产边施工阶段。公司铜矿项目一期预计于2024 年上半年关停，铜矿二期项目预计2024 年底实现完全投产（与二期项目配套的冶炼厂改造已经完毕，预计于2024 年投入使用），2026 年实现满产，届时公司金属铜产量可达到7 万吨/年。

   　　如何看待铜二期盈利能力？由于公司铜矿二期尚未投产，真实成本较难判断。我们以铜矿一期成本为参考，2014-2016 年在一期项目进入尾声之前生产成本维持在2.3-2.6 万元/吨，但由于彼时铜矿一期承担的折旧摊销较少，因此成本偏低。铜矿二期品位要高于一期，但作业深度更大，巷道通风和矿石提升成本更高，考虑到折旧摊销等因素，预计铜矿二期完全成本为3.5 万元/吨。假设铜二期产品售价参考电解铜价格6.5 万元/吨（扣税后约5.75 万元/吨），考虑到南非地区28%的资源所得税和PC 公司净利润转化为公司归母净利润比例为59.2%，预计满产后铜矿业务有望每年为公司贡献6.72 亿元归母净利润。

   　　铁矿盈利有望维持较高水平：帕拉博拉铜矿为铜铁伴生矿，该矿在历史生产过程中主要利用铜矿资源，磁铁矿经过简单筛选后在厂区地面堆存，目前堆存量约1.4 亿吨，平均品位58%，公司年均磁铁矿出货量约750-850 万吨，磁铁矿堆存可供公司销售17 年以上，开发潜力巨大（铜二期项目投产后，每年新增地面堆存200 万吨，平均品味62%）。目前国内铁水产量维持高位，同时2023 年全球铁矿石供给增量偏低，铁矿石呈现“高需求，低库存”局面，铁矿石价格有望维持高位，增厚公司利润。我们假设2023 年公司磁铁矿销售均价为106.33 美元/吨，吨成本为65 美元/吨，出货量750 万吨，则2023 年磁铁矿业务有望为公司贡献归母净利润8.79 亿元。

   　　盈利预测与投资建议：随着铜二期项目逐步投产和铁矿石价格维持在较高位置，公司业绩有望实现持续增长。我们预计2023-2025 公司归母净利润分别为9.41、13.11、16.52 亿元，EPS 分别为1.44、2.01、2.53 元，9 月26 日收盘价对应PE分别为11.4、8.1、6.5 倍，维持“增持”评级。

   　　风险提示：铜二期项目投产/爬产进度不及预期、铁矿石价格下降风险、海运费价格大幅上涨等。