深度*公司*珠江啤酒(002461)：销量延续增长态势 吨价上涨速度放缓

　　珠江啤酒披露2023 年三季报，1-3Q23 实现营收45.5 亿元，同比+10.7%，实现归母净利润6.4 亿元，同比+12.8%。3Q23 单季实现营收17.8 亿元，同比+5.9%，实现归母净利润2.8 亿元，同比+8.0%。3Q23 公司销量延续增长态势，吨价上涨速度放缓，吨成本增幅可控，盈利水平延续上升趋势。预计公司23-25 年EPS 为0.31、0.37、0.43 元，维持增持评级。

   　　支撑评级的要点

   　　销量延续增长态势，吨价上涨速度放缓。1）销量上，1-3Q23/3Q23 公司分别实现销量115/46.2 万千升，同比+5.0%/+1.4%。在省内市场的持续精耕细作下，公司3Q23 销量延续了增长趋势， 其中纯生/97 纯生1-3Q23 销量分别同比+15%/+33.3%。2）吨价上，1-3Q23/3Q23 公司吨价分别提升至3957/3854 元，同比+5.5%/+4.4%。随着产品结构的持续升级，公司吨价延续了上行趋势，但增幅环比2Q23（+5.9%）有所放缓。

   　　吨成本增幅可控，盈利水平延续上升趋势。（1）成本端，1-3Q23/3Q23 公司吨成本分别同比+2.3%/+2.9%至2154/2091 元。原材料成本红利的释放下，公司3Q23 吨成本增幅可控，但同比变化幅度较2Q23（同比-1.0%）显著上升，可能系季度调节导致的基数差异所致。在结构升级与原材料成本压力缓解的共同作用下，公司1-3Q23/3Q23 毛利率同比分别提升1.7/0.8pct 至45.6%/45.7%。（2）费用端，公司3Q23 销售费用的投放相对保守，管理费用率持续处于高位。1-3Q23/3Q23 销售费用率分别同比+0.1/-0.3pct 至13.7%/13.1%，管理费用率分别同比+0.4/+0.6pct 至6.5%/6.0%。同时，由于持续资本性支出下利息收入的减少，公司1-3Q23 和3Q23 财务费用率均有所上升，分别同比+1.1/+0.6pct 至-2.9%/-2.7%。（3）盈利水平上，公司1-3Q23/3Q23 归母净利率分别同比+0.3/+0.3pct 至14.1%/15.6%，延续上升趋势。但受管理费用率上升、利息收入减少的影响，公司归母利润率增幅均低于毛利率的提升幅度。

   　　成本红利下公司2024 年业绩有望实现较快增长，关注啤酒销售和啤酒文化产业协同发展情况。我们认为随着澳麦双反政策变化的落地，公司2024 年的业绩增长压力将会较小。长期来看，啤酒主业上，公司未来有望通过产品结构的优化、管理效能的提升进一步改善盈利水平。啤酒文化产业上，如果公司能做好与啤酒销售的协同发展，将有助于提升资产的使用效率，值得关注。

   　　估值

   　　根据公司2023 年三季报、财务费用潜在的变化趋势，行业成本端的变化情况，我们调整盈利预测，预计公司23-25 年EPS 为0.31、0.37、0.43 元，同比分别+15.1%、+19.4%、+16.1%，当前公司估值处于行业中间水准，维持增持评级。

   　　评级面临的主要风险

   　　经济复苏不及预期、渠道库存超预期、原材料成本波动。