保利发展(600048)：盈利预降三成 未来三年分红率有望升至四成

　　预告2023 年盈利同比下降34%

   　　公司近期发布2023 年业绩快报：因交付节奏带动，预计营业收入同比增长23%至3471 亿元。由于结算项目毛利率下滑，与市场景气度承压下部分存货计提减值，营业利润与归母净利润分别同比下滑30%和34%至243 亿元和120 亿元，基本符合此前市场预期。

   　　关注要点

   　　存量资源利润率压力阶段性释放，2024 年或有望实现筑底。据业绩快报，单四季度营收维持同比逾两成增速，但结算税前毛利率较前三季度（19.4%）有所下滑。我们估计全年税前毛利率同比下降4ppt至18%左右，据公告披露营业利润率同比下降5.3ppt至7.0%。假设全年合联营项目投资收益同比变化较前三季度基本持平，我们估计存货减值体量或为50-60 亿元，约占2022 年末存货体量的0.57-0.68%。公司结算权益比例有所回升，最终归母净利润率下降3.1ppt至3.5%，整体符合市场预期。往前看，我们估计2019-2021 年拓展资源的盈利压力将按节奏在2023-2024 年释放，加之行业景气度迎来拐点路径尚不清晰，利润率或在2024-2025 两年有望实现先下探筑底、再企稳的趋势。

   　　核心城市拓展力度充足，料全年销售维持平稳。公司2023 年销售额小幅下滑8%至4222 亿元（Top10/30 同比-13%/-15%），克而瑞排名首次位居第一。面对下行周期，公司聚焦核心城市积极拓储。我们估计公司2023 年全年拿地金额1632 亿元（约3000 亿元货值），对应强度提升1ppt至39%，位居主流房企前列。新增资源超90%位于一二线，北、上、广等TOP5 占比五成以上。此外，权益比例提升两成至83%，其中一线约90%。我们估计2023 年末公司未售货值约1.3-1.4 万亿元，新增资源亦为后续经营表现打下扎实基础，预计全年销售有望在下行期保持平稳，继续领跑行业。

   　　公布三年股东回报计划，相机推进实控人增持。近期公司发布2023-2025年股东回报规划，明确三年内现金分红占归母净利润比例不低于40%（2020-2022 年分红率28%）。公司2023 年12 月发出实控人增持计划已完成1.48 亿元，后续择机推进计划积极稳定公司股价，预计增持金额在1.02-3.52 亿元。我们认为上述计划推出、落实反映公司对自身未来发展及长期投资价值的信心，亦体现出下行期对投资人权益保护的高度重视。

   　　盈利预测与估值

   　　考虑到行业景气度下行以致部分项目利润率与去化能力承压，我们将2023/2024 年盈利预测从200.5/220.4 亿元下调至120.4/129.5 亿元、同比-34%/+8%，引入2025 年盈利预测143.8 亿元、同比+11%。维持跑赢行业评级，兼顾盈利预测调整和央企龙头仍具估值韧性，下调目标价14%至15.96元（0.85 和0.81 倍2024-25 年P/B和14.8/13.3 倍2024-25 年P/E）。公司当前交易于0.47/0.45 倍2024-25 年P/B和8.2/7.4 倍2024-25 年P/E。

   　　风险

   　　行业基本面超预期下行，公司新增土储利润率不及预期。