华润三九(000999)：业绩符合预期 昆药融合渐入佳境

　　事件：公司发布2023 年报，报告期内实现营业总收入247.39 亿元，同比增长36.83%；实现归母净利润28.53 亿元，同比增长16.50%；实现扣非净利润27.11 亿元，同比增长22.18%。

   　　业绩符合预期，Q4 高基数下表现稳健。2023 年公司收入增速较快主要系昆药并表影响，利润端落在此前业绩预告区间内，符合市场预期。单四季度公司实现营收61.31 亿元，同比增长2.72%；归母净利润4.50 亿元，同比下滑9.29%；扣非净利润4.07 亿元，同比下滑6.57%；我们测算剔除昆药并表因素后，单四季度公司扣非净利润约为4 亿元，同比下滑8%。2022 年Q4 因防疫政策变化带动公司感冒呼吸类产品放量，在业绩高基数的背景下，公司2023年Q4 展现了较强的经营韧性。

   　　截止2023 年末，公司合同负债16.50 亿元，为近3 年的最高水平。

   　　CHC 业务保持稳健增长，龙头地位进一步强化。2023 年公司CHC 健康消费品业务实现营业收入117.07 亿元（同比+2.83%），占营收比重47.32%；毛利率为60.60%，同比+3.89pp，毛利率的明显提升我们预计系产品结构变化所致。全年来看，品牌 OTC 业务增长较好，康慢业务消化集采影响保持稳定增长，专业品牌业务由于普药品种规模调整略有下滑。CHC 业务作为公司核心支柱业务，存量品牌持续深挖潜力、线上渠道有望贡献新增量，预计未来仍将保持较快发展，持续巩固龙头地位。

   　　配方颗粒业务拖累处方药板块表现，预计2024 年迎来改善。2023 年公司处方药业务实现营业收入52.20 亿元，同比下降12.64%，主要是中药配方颗粒业务受国标切换及15 省启动联盟集采影响，表现大幅低于预期。处方药毛利率52.15%，同比下降0.68pp，中药配方颗粒新国标实施带来产品成本上升以及国标品种推行进度对部分地区销售推广造成一定影响。

   　　昆药整合成效有望于2024 年开始释放。昆药集团2023 年实现营业收入 77.03 亿元，同比下降 6.99%，主要因其商业板块业务结构优化及对外援助业务减少。2023 年公司对昆药的整合工作正在稳步推进，随着昆药集团业务不断聚焦，商业渠道、业务模式、管理模式等融合深度推进，部分业务和产品已融入三九商道体系，实现终端覆盖率稳步提升。

   　　盈利预测和投资建议：根据年报我们对盈利预测做出调整，预计2024-2026 年公司实现营业收入281、315、348 亿元，同比增长13%、12%、10%，实现归母净利润32.98、37.82、42.45 亿元，同比增长16%、15%、12%（2024-2025 年预测前值分别为33.43、38.77 亿元）；对应EPS 分别为3.34、3.83、4.30。考虑到公司是稀缺的中药OTC 平台型企业，品牌和渠道优势突出，内生外延双轮驱动成长，维持“买入”评级。

   　　风险提示事件：原材料价格波动的风险、并购整合不及预期的风险、政策变化风险、研报使用信息数据更新不及时的风险。