扬农化工(600486)：23年盈利同比承压 新项目助力成长

23 年归母净利15.7 亿元，同比-12.8%，维持“买入”评级扬农化工于3 月25 日发布23 年报，23 年实现营收114.8 亿元，yoy-27.4%，归母净利15.7 亿元（扣非后15.1 亿元），yoy-12.8%（扣非后yoy-22.1%）；23Q4 单季度实现营收22.0 亿元，yoy-18.6%/qoq-0.1%，归母净利2.0 亿元，yoy+31.1%/qoq-13.8%。公司拟向全体股东每10 股派发现金红利8.80元（含税）。我们预计公司24-26 年归母净利19.1/25.1/28.8 亿元（对应EPS为4.71/6.16/7.08 元），结合可比公司24 年Wind 一致预期平均19xPE，考虑公司新项目成长性强，给予公司24 年23xPE，目标价108.33 元，维持“买入”评级。

    农药景气不佳叠加供给压力，产品价格有所下行受市场需求不足叠加行业产能过剩，以及全球市场渠道高库存等影响，23年以来农药价格整体下行。据中农立华，23 年公司主产品高效氯氟氰菊酯/联苯菊酯/草甘膦/吡唑醚菌酯/丙环唑/硝磺草酮原药市场均价分别为14.0/17.8/3.3/20.6/12.1/11.0 万元/吨，同比-34%/-39%/-49%/-22%/-37%/-23%。

    23 年公司原药/制剂业务收入73.8/16.8 亿元，yoy-22%/-1%，毛利率30%/27%，yoy-1%/-20%，销量9.6/3.6 万吨，yoy+10%/+2%，均价7.7/4.7万元/吨，yoy-30%/-4%。23 年毛利率yoy-0.1pct 至26%，期间费用率yoy+0.5pct 至10%。

    24Q1 农药价格仍有所下行，行业景气未来有望逐步修复据中农立华，2024 年3 月24 日，高效氟氯氰菊酯/联苯菊酯/草甘膦/吡唑醚菌酯/丙环唑/硝磺草酮原药市场报价分别为10.8/13.8/2.6/15.7/7.7/10.0 万元/吨，较23 年12 月末变化-1.2/-1.2/-0.0/-0.8/-0.6/0.0 万元/吨。我们认为未来伴随海外恢复补库，叠加作物高价支撑需求预期等因素，农药景气有望逐步复苏。

    原药持续布局，新项目有序推进

    据23 年年报，子公司层面，23 年优士化学/优嘉植保/中化作物/农研公司分别实现净利润 3.47/8.42/2.84/0.06 亿元，yoy-45%/-1%/+48%/-78%。公司辽宁优创项目在23 年11 月份封冻前如期完成37 栋建筑封顶，实现从室外向室内的转段作业，葫芦岛一期一阶段项目2024 年将调试投产，二阶段项目正快速跟进。此外，优嘉四期二阶段项目公司23 年11 月底完成调试，迅速达产达效，并同步加快推进优嘉五期项目。公司还完成了制剂工厂的安装调试，以及总部办公大楼、植保研究院工艺技术中心等项目的建设，预计未来陆续为公司贡献业绩增量。

    风险提示：原油价格波动风险；原料供应不稳定风险；需求不及预期风险。