蓝天燃气(605368)：经营业绩稳健 派息率超预期

　　2023 年归母净利同比+2.3%，派息比例高于承诺，上调目标价蓝天燃气发布年报，公司2023 年实现营收49.5 亿元、同比+4.1%，归母净利6.1 亿元、同比+2.3%，略低于华泰预测（6.3 亿元）；对应4Q23 营收14.0 亿元、同比+9.0%，归母净利1.1 亿元、同比+1.9%；公司拟每股派息0.85 元，派息比例达到97%，当前股息率6.2%。低毛差客户的气量占比上升，下调城市天然气毛差；地产行业影响安装工程量，下调燃气安装工程收入；我们预计2024-26 年归母净利润为6.58/6.84/7.13 亿元（前值7.09/7.82/-亿元）；可比公司24 年PE 均值12x，公司承诺的派息比例（70%）高于同行（平均41%）、且23 年实际派息比例超额兑现，给予公司24 年16xPE，目标价15.20 元/股（前值13.26 元/股，基于24 年13xPE），维持增持评级。

   　　管道天然气：23 年单方毛利同比收窄，24-26 年管输价差稳定可期2023 年公司管道天然气业务营收23.2 亿元、同比-4.1%，主要受到天然气价格同比回落影响；毛利率12.3%、同比-3.3pp，主要是上游气价回落导致多元化气源红利有所减退、单方毛利同比收窄。公司在河南省内长输管网资产优势明显，多元化气源结构助力公司控制购气成本，管输价差稳定可期，预计2024-26 年管输毛差保持在0.33 元/方。

   　　城市天然气：23 年收入增速同比放缓，下调24-26 年城燃毛差预测2023 年公司城市天然气业务营收19.0 亿元、同比+1.6%，收入增速低于2022 年的59.1%、较2018-22 年CAGR（24%）也显著回落，主要受到天然气价格同比回落影响。公司已取得河南省五市的多个指定区域的城市燃气特许经营权，随着用气人口增长和产业流入，预计2024-26 年城燃营收仍有望稳健增长。考虑到低毛差客户的气量占比上升，预计2024-26 年城燃毛差为0.82/0.82/0.82 元/方（前值0.86/0.84/-元/方）。公司居民气量占比较高，若24 年河南省顺价政策落地，则公司城燃毛差有望超预期。

   　　燃气安装工程：23 年收入增速好于预期，考虑地产影响下调收入预测2023 年公司燃气安装工程业务营收6.0 亿元、同比+71.5%，收入增速高于华泰预测（60%）；疫情后燃气安装业务逐步复苏，同时公司募投项目落地带来大量燃气接驳业务量。2022 年驻马店市城镇化率仅为45.81%，在省内17 个地级市中排名16，乡村天然气可开发空间较大。但考虑到地产行业对接驳增量的影响，下调对燃气安装工程24-25 年收入预测。

   　　风险提示：气源价格大涨，价差大幅收窄，国内政策风险。