华润三九(000999)：CHC韧性强 处方药见底 昆药注入新动能

　　2023 年收入、扣非净利同比增长37%、22%

   　　公司公告2023 年实现营业收入247.4 亿元（+36.8% yoy）、归母净利28.5亿元（+16.5% yoy）、扣非净利27.1 亿元（+22.2% yoy），回补信用/资产减值后利润总额同比增长约30%，剔除昆药并表影响后收入约176.0 亿元（-2.7% yoy）、归母净利润27.3 亿元（+11.6% yoy）；4Q23 收入、归母净利、扣非净利同比+3%/-9%/-7%，主因同期高基数及配方颗粒承压。基于CHC 业务平稳增长、处方药恢复性增长、昆药逐步贡献增量，我们预计2024~26 年归母净利32.6/37.2/42.5 亿元（+14%/14%/14%yoy），给予2024年PE 18x（公司历史十年平均估值18x），目标价59.31 元，维持“增持”。

   　　自我诊疗：高基数下正增长，品牌力持续强化

   　　CHC 业务2023 年收入117.1 亿元（+3% yoy），增速放缓主因同期基数较高与普药品种规模调整，我们预计2024~26 年收入增速10~15%：1）2023年品牌OTC 业务增长较好，感冒品类因需求旺盛保持较快增长，皮肤、胃肠保持高质量增长，品牌协同、品类扩张、多元化营销有望推动24~26 年延续增长；2）2023 年康复慢病业务平稳增长，圣火/昆药融合及“777”品牌势能提升有望推动血塞通品类放量；3）2023 年专业品牌业务因主动调整有所下滑，后续有望重回增长；4）长期来看，CHC 业务的增长潜力在于头部品牌份额的持续提升、品类扩张、渠道拓展及温和提价。

   　　昆药注入新动能，处方药基本见底

   　　1）昆药集团2023 年收入77 亿元（-7% yoy）、扣非净利3.4 亿元（+33% yoy），并披露通过内生+外延力争2028 年工业收入达100 亿元，我们认为昆药有望通过三九商道导入、大品种战略实现收入与净利率的快速提升，为公司提供业绩增长新动能。2）2023 年处方药收入下滑13%至52.2 亿元，主因配方颗粒集采与医院处方压力，我们预计2024 年有望恢复性增长，其中国药业务双位数下滑、2024 年有望恢复性增长，参附/生脉/华蟾素等中药处方药医保解限收入有望提速，复他舒、赛比普新药快速放量并提升毛利率。

   　　财务质量优异：减值夯实资产质量，合同负债维持高位，现金流量表较好1）2023 年毛利率53.2%（-0.8pct）、净利率12.8%（-1pct），主因昆药并表（昆药商业毛/净利率较低），未来伴随新品上市有望优化；2）销售/管理/研发费率同比+0.1/+0.3/-0.4pct，基本稳定；3）公司计提应收账款及存货减值，减少当期利润约2.1 亿元，资产负债表质量提升；4）4Q23 合同负债16.5 亿元维持较高水平（4Q22 10.1 亿元，3Q23 13.7 亿元），主因下游需求旺盛；5）23 年经营净现金流同比+40%至41.9 亿元，显著高于净利润。

   　　风险提示：感冒品类增长可持续性，昆药集团整合进度与程度。