恩华药业(002262)：世事千帆过 精麻龙头破浪前行

　　院端准入加速+新品进入放量周期，有望估值和业绩双升公司为精麻龙头，当前存量产品集采风险基本出清，在24 年院端准入加速的政策支持下（已有近20 省发文要求医疗机构1-3 个月内召开药事会，加速新药准入），管制麻醉产品有望进入快速放量的长周期（我们预期24 年4款管制麻醉合计收入增速超50%），叠加创新管线陆续兑现（已上市创新药：

   　　富马酸奥赛利定+ 氘丁苯那嗪； 未来2-3 年有望上市的创新药：

   　　NHL60001+NHL35700），估值有望重塑，我们预期24 年开始公司归母净利润有望实现20%+增长，并持续提速，维持24-26 年EPS 1.24/1.51/1.88元，分部估值法给予目标价37.01 元（前值30.94 元），维持“买入”评级。

   　　中短期增长点：存量集采风险基本出清，准入放开带动管制麻醉快速放量1）集采风险基本出清：公司销售额超1 亿元的大品种大多已纳入国家集采，其余未集采品种格局较好（大多产品仅几千万到小几亿收入，规模较大的咪达唑仑为二类精神半管制产品，依托咪酯为独家长链剂型，均不满足国家集采条件）；2）管制麻醉快速放量：公司分别于20 年12 月/21 年2 月/21 年11 月获批舒芬太尼/羟考酮/阿芬太尼，叠加14 年10 月已获批的瑞芬太尼，我们估测4 款管制麻醉合计22 年销售额4.4 亿元，23 年~8 亿元，24 年有望在院端准入加速的背景下实现50%+增长，进入放量周期。

   　　长期增长点：研发梯队搭建完善，第二成长曲线渐成公司已通过自研+并购搭建丰富的研发管线：1）麻醉镇痛：富马酸奥赛利定（TRV130，μ阿片，术后镇痛）已于23 年5 月获批上市，23 年底纳入国家医保，我们预期峰值20+亿元；NHL60001 乳状注射剂（依托咪酯改构）即将进入临床3 期；2）精神：NHL35700 片（抗精分）2 期临床，我们预期27 年获批上市，峰值~10 亿元；NH112（抗精分，1 期临床）；NH102（抗抑郁，1 期临床）；3）神经：24 年2 月获得Teva 氘丁苯那嗪片24-28年的中国大陆独家商业化权益（1 类新药，用于治疗亨廷顿舞蹈症和迟发性运动障碍，已于20 年底纳入国家医保），我们预期峰值销售10+亿元。

   　　SOTP 估值法下合理市值为373 亿元

   　　1）传统业务：我们预计公司24 年归母净利润12.5 亿元，参考可比公司，给予24 年23xPE（可比公司Wind 一致预期18x，公司为精麻行业龙头，给予溢价），对应市值287 亿元；2）创新业务：考虑到公司创新产品陆续兑现，我们采用DCF 估值方法（仅测算已上市的富马酸奥赛利定和氘丁苯那嗪片，及处于2 期临床的NHL35700 片），给予创新药板块估值86 亿元。

   　　综上，SOTP 估值法下公司合理市值为373 亿元。

   　　风险提示：带量采购核心产品销售下滑的风险，产品研发进入不达预期。