天山铝业(002532)：全产业链布局加强 成本优势凸显

　　事件：公司发布2023 年年度报告。公司全年实现营收289.7 亿元，同比-12.22%；实现归母净利22.1 亿元，同比-16.80%；实现扣非归母净利18.8 亿元，同比-25.81%。2023 年公司实现非经常性损益3.2 亿元（2022 年1.1 亿元），增加主要来自政府补助。全年公司销售自产铝锭毛利率为20.78%，同比下降2.16 个百分点，核心原因为铝价下降，而原材料端来自国内外铝土矿供货价格上涨，生产成本有所增加。公司2023Q4 单季度实现营收66.3 亿元，同比-19.90%，环比-12.1%；实现归母净利5.7 亿元，同比+130.08%，环比-8.10%。

   　　计划2023 年度现金分红6.94 亿元，股利支付率达31.5%。

   　　2023 年内电解铝价格呈上涨趋势，公司主要产品产量实现增长。价格方面，2023 年全年中国长江有色市场平均铝价为18700 元/吨，年内持续回升，但高基数下同比下降6.2%。同时，原材料端，2023 年公司未实现阳极碳块销售，所产阳极均为自用，而阳极碳块的原材料（石油焦、煤沥青等）价格下行，预焙阳极成本有所下降；氧化铝由于国内外铝土矿供货价格上涨，生产成本同比增加1.6%。综合来看，公司自产铝锭毛利率为20.78%，同比下降2.16 个百分点。产量方面，公司主要产品产量实现上涨。其中自产铝锭产量116.55 万吨，同比增加0.64%，产能利用率97.1%；高纯铝产量4.28 万吨，同比增加3.38%，产能利用率71.3%；氧化铝产量211.9 万吨，同比增加37.57%，产能利用率84.8%；子公司江阴新仁铝业原产品铝制品转产，截至2023 年报正完成年产 2 万吨电池铝箔技改项目，铝制品2023 年无产量。

   　　铝箔业务稳步推进，坯料即将规模生产。铝箔坯料生产线规划产能30 万吨，截至2023 年报，一期15 万吨主体设备安装完成已开始生产调试，即将规模生产；铝箔深加工生产线位于江阴，毗邻长江三角洲锂电产业聚集区，其中技改项目年产能2 万吨已完成设备安装和调试，进入试生产阶段；新建产能20 万吨，一期15 万吨主体设备正在进行安装和调试，产品主要为动力电池铝箔、储能电池铝箔和食品铝箔等。此外，铝箔已完成超过40 家客户的试单和10 多家客户的认证，2024 年将进入产能爬坡阶段。

   　　海外布局铝土矿资源，落地后氧化铝项目更具成本优势。①公司在几内亚完成对一家本土矿业公司的股权收购并获得其铝土矿产品的独家购买权，该项目具备生产及运输铝土矿产能约为600 万吨/年，可利用现有物流通道运输并装载至远洋大货轮运至中国，据2023 年报，项目已进入生产开采阶段，即将向国内发运，可满足公司对铝土矿的原料需求，大大降低铝土矿原料成本。②公司在印尼获得三个铝土矿开采权，并依托铝土矿资源计划投资15.56 亿美元在印尼规划建设200万吨氧化铝生产线，其中一期 100 万吨，目前正在进行环评、征地等工作。

   　　盈利预测。公司从铝土矿、氧化铝到电解铝、高纯铝、电池铝箔研发制造，打通上下游一体化，并配套自备电厂和自备预焙阳极，形成完整铝产业链布局，使公司的电解铝产品在上游的电力自供、铝土矿资源储备、氧化铝及阳极碳素供应保障和成本优势方面保持较强的竞争力。我们预计公司2024-2026 年归母净利分别为32.1/35.5/37.0 亿元，同比增速45.6%、10.6%、4.3%；截至2024 年4 月12日收盘价对应PE 为10.07x/9.10x/8.73x，维持“买入”评级。

   　　风险提示： 经济下行导致金属价格不及预期；高纯铝及电池铝箔项目建设进度不及预期；下游开工率低致需求不及预期