盾安环境(002011)：Q1收入增长稳健 毛利率短期承压

事件： 23 年公司实现营业收入113.82 亿元，同比+11.50%，实现归母净利润7.38 亿元，同比-11.50%；实现扣非后归母净利润8.21 亿元，同比+78.08%。

    23Q4 公司实现营业收入29.37 亿元，同比+1.43%，实现归母净利润1.98亿元，同比+43.11%，实现扣非后归母净利润1.97 亿元，同比+126.75%。

    24Q1 公司实现营业收入26.26 亿元，同比+7.31%；实现归母净利润2.08亿元，同比+28.88%；实现扣非后归母净利润2.00 亿元，同比+13.94%。

    23 年内销增速较快，热管理毛利率提升4.80pct。

    制冷配件：23 年收入84.56 亿元，同比+8.74%。业务毛利率为19.44%，同比+2.64pct。

    制冷设备：23 年收入16.46 亿元，同比+10.53%。毛利率为24.70%，同比+0.65pct。

    汽车热管理：23 年实现营业收入4.73 亿元，同比+136.54%。毛利率为22.37%，同比+4.80pct。

    分地区来看，23 年公司国内外收入分别为94.34/19.49 亿元，分别同比+14.72%/-1.63%。

    23 年公司向格力销售制冷配件、设备、热管理配件等合计24.13 亿元，同比+46.44%。

    24Q1 公司收入增速环比23Q4 有所提升。根据产业在线数据，1-2 月暖通空调阀件内销同比增长20%以上，我们认为公司作为阀件龙头企业，制冷配件内销业务端或受益于下游家用空调生产的增长，但由于价格、开票周期等原因，Q1 家用制冷配件收入端增长或低于出货端。

    非经常性损益影响23 年利润表现，24Q1 毛利率短期承压。

    23 年公司实现毛利率19.19%，同比+2.34pct。其中，国内/国外毛利率分别同比+1.60pct、+6.92pct；直销/经销业务毛利率分别同比+2.43pct、+0.60pct。

    24Q1 公司实现毛利率17.53%，同比-1.91pct。我们认为Q1 公司毛利率承压的原因可能在于：1）市场竞争导致的制冷配件价格下降影响业务盈利能力；2）Q1 家用制冷配件收入占比或高于23 年同期，影响公司整体毛利表现。

    从费用率角度来看，23 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.37/+0.17/0.00/-0.66pct，销售费用率的明显提升主要原因在于公司23 年加大市场开拓力度，财务费用中利息费用同比-46.98%。24Q1 公司各项费用率分别同比+0.08/+0.27/-0.34/-0.73pct。

    归母净利润率方面，受资产信用减值等非经常性损益影响，23 年公司归母净利润率同比下滑1.69pct 至6.48%，扣非后归母净利润率为7.21%，同比+2.80pct。24Q1 尽管毛利率略有下滑，但受益于费用率的管控，最终公司归母净利润率同比+1.33pct 至7.94%，扣非后归母净利润率同比+0.44pct 至7.60%

    经营性现金流净额大幅增加，存货水平小幅提升。

    1）24Q1 期末公司货币资金+交易性金融资产合计27.17 亿元，同比+82.60%；Q1 期末公司应收账款合计21.31 亿元，同比+23.09%；Q1期末公司存货合计15.52 亿元，同比+9.96%；Q1 期末合同负债合计1.09 亿元，同比+27.15%。

    2）24Q1 公司经营活动产生的现金流净额为6732.54 万元，去年同期为-1.72 亿元，经营性净现金流的增加主要原因为现金收款、票据结算与贴现有所增加。

    稳增长、调结构，期待热管理业务放量。23 年公司制冷配件业务市场份额逐步提升，制冷设备业务深耕多联机、冷冻冷藏、热泵等行业，公司新能源汽车热管理业务单元完成了新基地搬迁，产能得到了持续扩大，为后续业务快速增长奠定了基础。我们认为随着公司业务结构、产品结构的不断优化，海外、商用客户的逐步拓展，公司的盈利能力有望持续得到改善。

    盈利预测和投资评级：我们预计公司24-26 年营业收入分别为131.14/147.07/161.14 亿元，分别同比+15.2%/+12.1%/+9.6%；归母净利润9.32/11.59/13.28 亿元，分别同比+26.2%/+24.4%/+14.5%,对应PE 为13.23/10.63/9.29x，维持“买入”评级。

    风险因素：原材料价格波动、内销需求不及预期、海外市场拓展不及预期、汽车热管理订单不及预期