山鹰国际(600567)2023年年报及2024年一季报点评：现金流持续优化 盈利逐季改善

　　事件。23 全年实现营收/归母净利润/扣非净利润293.33/1.56/-2.98 亿元，同比-13.7%/+106.9%/亏损收窄；其中23Q4 实现营收/归母净利润/扣非净利润80.2/2.7/0.6 亿元，同比-6.4%/+111.8%/扭亏。24Q1 实现营收/归母净利润/扣非净利润66.7/0.4/-0.2 亿元，同比+5.0%/+111.5%/亏损收窄。

   　　纸价下降23 年收入同比下降14%。23 年箱板/瓦楞/包装/其他原纸收入同比分别变化-12.26%/-5.54%/-7.78%/-16.57%，收入分别占比39.15%/14.91%/24.68%/13.02%。由于国内供给仍远大于需求（2023 年箱板/瓦楞纸有效产能分别为4394/3255 万吨，表观消费量分别为3471/2478 万吨），叠加进口纸影响（2023 年国内箱板/瓦楞纸进口量分别为532/359 万吨，同比分别增加46%/48%），整体价格承压。量：产销均衡增长，23 年原纸产量/销量为678.5/677.7 万吨，同增10.4%/10.0%。价：23 年国内原纸销售均价同比-16.32%。

   　　成本下降23 年盈利能力逐步恢复。23 年毛利率/净利率同增2.64/7.27pct至9.87%/0.35%，终端需求逐步恢复，虽然受进口纸冲击纸价持续下降，但同时下游各大纸厂利用其对国内废纸定价的影响力，积极下调国废黄板纸的采购价格，参考23 年美废#12/国废均价同降30%/29%，原料价格下调幅度大于纸价的情况下，箱板/瓦楞/包装/其他原纸毛利率同增1.3/2.48/2.69/1.03pct。23 年销售/管理/研发/财务费用率1.30%/4.83%/2.85%/3.59%，同比变动+0.15/+0.

   　　15/+0.41/+1.05pct，财务费用率增加主因利息支出以及汇兑损失增加所致。2023 年公司经营活动现金流净额为31.67 亿元，同比增长1457.22%，公司盈利逐季改善，现金流持续好转。23 年公司每10 股派息0.11 元，分红0.48 亿元。

   　　23 年吨盈利逐季改善，产能利用率下降24Q1 吨盈利下降。量：23Q4 公司国内造纸销量同增18%/环增+5%；价：23Q4 箱板纸均价同降16.8%/环增4.7%。单Q4 毛利率同增8.2pct 至11.7%，我们估算2023 年Q1/Q2/Q3/Q4吨盈利约-338/-58/64/94 元。单Q4 销售/管理/研发/财务费用率1.24%/4.66%/2.80%/3.05%，同比变动-0.15/-0.53/+0.23/-1.28pct，管理费用率下降主因核心管理层在下半年主动降薪，财务费用率下降主要受汇率影响。24Q1 公司国内造纸销量同增24%/环降26%，24Q1 吨盈利3 元，吨盈利下降主因产能利用率下降。24Q1 销售/管理/研发/财务费用率1.26%/ 4.42%/ 2.67%/ 4.10%,同比-0.14/-1.69/-0.33/-0.72pct，管理费用率下降原因同23Q4。

   　　投资建议：公司推进在建工程建设，优化国内区域产能布局，随着浙江山鹰77 万吨造纸项目第一条产线正式投产，以及吉林山鹰一期30 万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目投产，公司国内造纸产能提升至约800 万吨/年，进一步巩固公司的行业领先地位。作为国内箱板瓦楞纸龙头，坚持产业链一体化策略，产能稳步扩张，展望2024 年伴随下半年消费旺季来临，规模及区位优势推动下预计公司盈利逐季改善。我们预计2024-2026 年归母净利润为9.63/15.13/20.67 亿元，对应PE 为8X/5X/4X，维持“推荐”评级。

   　　风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧。