四川路桥(600039)：股息率具备较强吸引力

　　23 年收入/归母净利同比-14.9%/-19.7%，维持“买入”评级公司23 年实现营收1150 亿，同比-14.9%，归母净利90 亿，同比-19.7%，归母净利低于我们预期（135 亿），主要系受土地政策、汛期及安全检查、隐患排查影响及锂电行业市场环境影响，公司传统及新业务板块表现不及预期，其中Q4 实现营收255 亿，同比-47.5%，归母净利12.5 亿元，同比-67.4%。

   　　考虑到土地政策存在持续性影响，我们调整公司24-26 年归母净利预测为92/98/104 亿（24-25 年前值160/197 亿），可比公司24 年Wind 一致预期均值5xPE，考虑到公司23 年股息率7.1%，高于可比均值5.1%，给予公司24 年8xPE，目标价8.41 元（前值12.40 元），维持“买入”评级。

   　　毛利率同比提升，国外市场实现较快扩张

   　　分业务看，工程施工/矿业及新材料/清洁能源/贸易销售/公路投资运营实现营收1039/17/5/52/30 亿，同比-8.9%/-56.8%/+130.3%/-62.9%/+23.6%，毛利率18.0%/0.9%/37.7%/0.3%/66.3%，同比-0.5/-7.5/+4.1/-0.3/+7.9pct。受土地政策、汛期及安全检查影响等原因影响，施工主业收入及毛利率均出现下滑，但清洁能源、公路投资运营收入规模及毛利率均实现显著提升，23年综合毛利率同比+1.09pct 至18.14%。分地区看，省内/省外/国外分别实现收入960.8/162.6/20.8 亿，同比-18.1%/+2.5%/+20.6%，毛利率分别为20.3%/6.8%/14.6%，同比+1.6/+1.5/+0.5pct。

   　　收入下滑抬升费用率拖累归母净利率

   　　23 年期间费用率7.7%，同比+1.3pct，主要系收入下滑致费用率抬升，其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率为0.03%/1.84%/3.47%/2.36% ， 同比+0.01/+0.60/+0.20/+0.49pct，管理费用同比+26.5%，主要系管理人员增加、市场开拓所致。减值支出占比同比+0.29pct 至0.78%，综合影响下23 年归母净利率同比-0.47pct 至7.83%。23 年经营活动现金流量净额-21.2 亿，同比多流出155.1 亿，收/付现比83.6%/88.2%，同比-5.9/+5.4pct。

   　　24 年工程主业有望受益于省内良好投资，新产业加快布局四川省23 年公路水路投资2685 亿，24 年目标2600 亿以上，大股东蜀道集团23 年完成投资1969 亿，24 年目标确保达到2100 亿，公司工程主业有望延续稳定态势，23 年中标1685 亿，同比+20.1%，24Q1 中标292 亿，同比+1.2%。另一方面，公司加快矿产及锂电新材料、绿电清洁能源等新兴产业的投资布局，截至23 年末，拥有矿山超过10 座；三元正极材料、磷酸铁锂、电池回收项目均已建成投产；（含托管）在建及运营的清洁能源权益装机约540 万千瓦。

   　　风险提示：锂电矿产、材料业务发展不及预期；订单落地不及预期。