路德环境(688156)：生物制造风起 产销两端发力

　　投资要点

   　　事件：5 月28 日下午，湘西食品饮料糟渣综合利用项目合作协议签约仪式在湘西高新区举行，该项目位于湘西高新区西区产业园，占地约40 亩，年处理酒糟等有机糟渣10 万吨-15 万吨。

   　　近日，在2024 中关村论坛年会上，北京化工大学校长、中国工程院院士谭天伟表示，目前由发改委牵头，工信部和科技部等国家部委正在联合研制国家生物技术和生物制造行动计划，并且有望在近期出台。

   　　24 年6 月，公司亳州路德、遵义路德、永乐路德项目均处于设备安装调试阶段，公司正全力推进在建项目尽快投产。

   　　23 年实现收入3.51 亿元，同比+2.63%；实现归母净利润0.27 亿元，同比+4.02%。24Q1 实现收入0.68 亿元，同比+21.90%；实现归母净利润0.06 亿元，同比+54.15%。

   　　饲料业务销量持续增长，无机业务逐步收缩

   　　①白酒糟生物发酵饲料：23 年实现营业收入1.97 亿元（同比+24.22%），实现销量9.33 万吨（同比+27.63%）；23Q4 实现营业收入0.57 亿元（同比+7.35%），实现销量2.73 万吨（同比+17.64%）；24Q1 实现营业收入0.50 亿元（同比+62.99%），实现销量2.45 万吨（同比+66.30%）。

   　　②河湖淤泥处理服务：23 年实现收入0.90 亿元（同比-9.46%），24Q1 实现收入0.07 亿元（同比+16.97%），23 年收入下行主要系公司主动放弃承接回款预期较长的环保工程类新项目。

   　　③工程泥浆处理服务：23 年实现收入0.55 亿元（同比-33.77%），24Q1 实现收入0.03 亿元（同比-81.37%），收入下行主要系房建、基建等项目开工减少。

   　　饲料业务直销比例提升，金沙工厂投产下西南区域高增①分区域：华东、华北、华中、西南、华南、西北、东北地区实现营收1.15 亿元（同比+8.06%）、0.85 亿元（同比-20.17%）、0.64 亿元（同比-13.40%）、0.41亿元（同比+77.95%）、0.35 亿元（同比+24.55%）、0.02 亿元（同比-28.92%）、0.002 亿元（同比+19.28%），其中西南区域高增主因金沙工厂投产。

   　　②分渠道：23 年经销/直销实现收入1.43/1.98 亿元，同比变动+21.99%/-11.07%，23 年经销收入占比提升7.44pct 至41.92%，其中白酒糟生物发酵饲料业务的直销比例从22 年度的25.95%提升至23 年的27.27%。

   　　盈利能力阶段性下行，拓展销售渠道下销售费用率提升①盈利能力：23 公司毛利率/净利率较上年同期+1.08/-3.02 百分点至36.25%/8.44%，24Q1 公司毛利率/净利率较上年同期-5.38/-3.54 百分点至30.78%/5.99%。

   　　②费用率：23 年公司销售/管理/财务费用率分别同比变动+1.25/-0.15/+1.64pct 至2.73%/15.85%/1.07%，24Q1 公司销售/管理/财务费用率分别同比变动+2.16/-0.51/+2.74pct 至5.00%/21.26%/2.73%，24Q1 销售费用率增加主因公司拓展销售渠道，24Q1 财务费用率增加主因公司增加短期银行借款以及金沙路德投产后利息费用化计入财务费用所致。

   　　③现金流：23 年经营性现金流为-0.19 亿元（22 年为0.03 亿元），24Q1 经营性现金流为0.34 亿元（同比+60.86%）。

   　　生物制造为新质生产力重要赛道，公司产销两端发力助力产能释放当前生物制造是新质生产力重要的新赛道和新业态，公司以白酒糟为底物的菌酶协同微生物发酵饲料业务属于生物制造范畴。微生物发酵饲料业务通过有机糟渣微生物固态发酵技术体系，既解决了上游白酒企业的环保痛点，又符合下游饲料养殖“禁抗减抗”、饲用豆粕“减量替代”等政策要求。

   　　目前公司正在调整销售团队架构，引进专业销售人才和技术服务人员，团队目前已有40 余人，包括反刍动物营养博士等专业人士以及饲料养殖行业资深销售人员，已初步形成专业的销售体系。

   　　我们认为在政策红利的支持下，微生物发酵饲料业务有望迎发展机遇，公司目前在产销两端发力，产能有望释放：①生产端：23 年公司与洋河股份、酒鬼酒达成酒糟处置合作，目前饲料整体产能规划为70 万吨/年。②销售端：公司目前搭建起40 余人的销售团队，另据董事长季光明介绍，公司产品通过直销和经销相结合的模式，陆续进入海大集团、首农集团、现代牧业、澳华集团、禾丰股份、大成食品等多家集团客户的采购范围。

   　　盈利预测与估值

   　　考虑到24 年下游饲料行业需求疲软，预计白酒糟生物发酵饲料业务的销售或受到一定影响，故对盈利预测进行一定下调；但我们仍看好公司在白酒糟生物发酵饲料业务内的行业龙头地位，伴随下游需求回暖，公司的产能优势有望释放，带来中长期的业绩高增。

   　　预计2024-2026 年公司收入增速分别为79.35%、52.09%、24.26%；归母净利润增速分别为70.82%、83.75%、52.39%；EPS 分别为0.46、0.84、1.28 元/股；PE分别为28.25X、15.37X、10.09X。考虑到中长期仍具备高成长性，当前估值具备性价比，维持买入评级。

   　　催化剂：白酒糟产能持续扩张、倍肽德产品提价、新品持续推出。

   　　风险提示：白酒糟生物发酵饲料业务竞争加剧；河湖淤泥及工程泥浆业务开展受阻。