玉龙股份(601028)：聚焦黄金主业 走向价值重估之路

　　坚定出清贸易业务，聚焦黄金+新能源矿业。公司大股东变更为济高资本，实际控制人为济南高新区管理委员会。自2021 年国企控股后，公司主营业务从钢管转型为矿业+贸易业务，公司依托集团资源，收购优质黄金与新能源矿业资产，并在2024 年坚定出清大宗贸易业务，持续推进黄金矿山资源增效增储，加大优质矿产资源的找矿力度。目前公司黄金业务贡献主要业绩，2023 年黄金业务营收占比52%，毛利占比67%。2024Q1 公司实现归母净利润1.06 亿元，同降26%，其中黄金实现净利润1.31 亿元，同涨28%。

   　　帕金戈金矿资源禀赋优异，增储空间大。公司目前黄金矿产主要为2022年收购的帕金戈金矿，截至2023 年6 月30 日，帕金戈金矿区拥有符合JORC 标准的金金属量202.1 万盎司（62.86 吨），同比增加31.5 万盎司（9.80 吨），选厂处理能力由60 万吨提升至70 万吨。2023 年帕金戈金矿实现黄金产量2.85 吨，销量2.83 吨，同增8.7%；公司黄金业务平均销售价格445.5 元/克，实现毛利率52.7%，单位生产成本211 元/克。

   　　2023 年公司黄金业务全资子公司NQM实现净利润3.96 亿元，2022-2023年累计完成三年业绩承诺的134.68%，提前一年超额完成业绩对赌目标。

   　　巴拓金矿生产条件成熟，公司协助运营管理。巴拓黄金持有南十字项目（SXO）矿区矿权共有224 个，总面积约599.7 平方千米。目前，巴拓黄金拥有符合JORC 标准的金金属量337 万盎司（104.82 吨），历史上选矿厂最高产能达到230 万吨/年。巴拓金矿资源量丰富，具有较为成熟的生产运营基础及条件，并具备通过加大资源勘探投入进一步延长服务年限的潜力。2024 年7 月，公司全资子公司玉鑫控股与巴拓黄金签署《管理协议》，由玉鑫控股协助巴拓黄金对巴拓金矿进行项目运营及巴拓黄金拟在未来进行的战略重组。巴拓具有丰富的金矿资源，我们认为后续有望注入公司。

   　　降息预期扰动，不改贵金属上行趋势。尽管当前通胀率仍高于目标，美联储考虑降息可能是为了平衡经济增长与通胀控制的需要，以实现经济的软着陆。6 月FOMC 会议按兵不动，维持利率目标不变。CME 的Fed 工具显示最新市场预期9 月降息概率为61.1%。全球央行黄金储备增加支撑长周期金价走强，我国央行短期暂停购金，但长周期来看黄金储备仍然增加。同时作为避险资产的黄金需求增长。我们预计黄金价格有望再创新高，黄金股估值中枢将持续提升。

   　　盈利预测与投资评级：我们预计24-26 年公司营收分别为21.50 亿元、19.76 亿元、22.89 亿元，归母净利润分别为6.31 亿元、6.89 亿元、7.55亿元，对应EPS 分别为0.81 元、0.88 元、0.96 元，对应PE 分别为17.4倍、15.9 倍、14.5 倍。考虑到公司资源禀赋较好、有资产注入预期、增储扩建潜力大、成本优势显著，给予公司24 年25 倍PE，对应市值158 亿元，目标价20.3 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

   　　风险因素：宏观经济波动风险、国际化经营风险、安全环保管理风险、新增项目投产进度不及预期。