以岭药业(002603)：络病理论指导新药研发 中药创新药龙头企业

核心要点：

    公司以中药产业为核心，化生药与大健康产业协同发展公司主要从事专利创新中药的研发、生产和销售。在开展创新中药研发的同时，积极布局化生药和健康产业，构建了专利中药、化生药、健康产业协同发展、相互促进的医药健康产业格局。

    中药是公司的核心业务板块。公司以络病理论指导临床重大疾病治疗研究，遵循“以临床实践为基础，以理论假说为指导，以治疗方药为依托，以临床疗效为标准”的创新中药研发模式，开展复方中药、组分中药、单体中药等多渠道研发。此外，公司承担了诸多国家及省部级科研计划项目，先后获得国家科技进步一等奖1 项、国家科技进步二等奖4 项、国家技术发明二等奖1 项以及省部级科技奖励20 余项，获得中药发明专利近四百项。公司研发创新能力在中药行业中较为突出。

    化生药业务板块，公司制定了“转移加工-仿制药国际国内双注册-专利新药研发生产销售”齐步走的发展战略。构建了“原料-研发-生产”一体化平台，提供从中间体、原料药、临床样品、商业化加工到最后的代理销售一条龙服务，公司计划在后续选择产品（加工/销售）时进一步考虑将前后环节联通，增加顾客黏性的同时增加价值链中的环节，提高公司整体利润。公司已形成化药初步产品矩阵，包括12 个化药ANDA 品种、16 个化药仿制药以及化药一类新药（1 个即将申报NDA、1 个处于临床Ⅲ期、2 个处于临床Ⅰ/Ⅱ期）。

    大健康业务板块以络病理论为基础，将络病理论延伸到大健康产业。以“通络-养精-动形-静神”养生八字为理论纲领，建立了“医、药、健、养”一体化、线上线下相结合的健康产业体系。公司目前已研发上市了系列健康产品，形成了通络健康心脑系列产品、养精抗衰老增强免疫力系列产品、动形抗疲劳护关节系列产品、静神助眠及改善情绪系列产品、连花呼吸健康系列产品，重点培育品种包括晚必安酸枣仁油软胶囊、怡梦饮料、津力旺、醇甘宝饮料、醇甘宝粉葛积雪草胶囊等。

    以络病理论指导的强研发创新能力是公司最大的核心竞争优势公司在络病理论的研究上具有非常重要的地位，与其他中药企业的学术研究和学术营销有所不同，公司最为突出的特点是拥有自己所建立的独特的理论体系和学术基础，并将络病理论创新应用到新药研发和销售中，创立了“理论-临床-科研-产业-教学”五位一体的独特运营模式。公司首次形成的系统络病理论为中医络病学科的建立奠定了理论基础，“中医络病学”被列入国家中医药管理局高水平中医药重点学科，“中医络病诊疗方法”被列入国家级非物质文化遗产。公司搭建了以络病理论为指导的临床研究与转化平台，创立了“理论+临床+新药+实验+循证”一体化的中医药学术创新与转化模式，近30 年来累计开展了循证研究40 余项（不含新药临床研究），相关研究结果发表在国际权威医学杂志累计共300 余篇。公司产品以确切临床疗效进入多个临床专家指南、专家共识以及诊疗方案，为产品的学术推 广提供了强有力的支持，助力产品的快速放量。研发梯度布局方面，公司完善多种研发模式，新产品获批持续加速、管线持续丰富，已上市品种二次开发，连续多年研发投入位居中药行业前列。

    公司专利产品形成产品系列，品牌营销战略进一步提升业绩增长空间公司以络病理论指导研发的专利药物涵盖心脑血管、肿瘤、感冒呼吸系统疾病、糖尿病及其并发症等诸多领域。目前共有22 款独家中成药，涵盖心脑血管疾病用药、呼吸系统疾病用药、神经系统疾病用药、泌尿系统疾病用药、肿瘤疾病用药、消化系统疾病用药、妇科用药、五官科用药等八大类，其中，在心脑血管、感冒呼吸系统疾病等领域已处于行业领先水平。

    心脑血管领域独家品种包括通心络胶囊、通心络片、参松养心胶囊、芪苈强心胶囊，覆盖了最为常见的缺血性心脑血管病、心律失常、心力衰竭三大适应症。2023 年通心络胶囊、参松养心胶囊、芪苈强心胶囊均位于中成药心血管疾病用药TOP10，在我国公立医疗结构终端销售额分别增长0.29%、9.62%、4.02%，在我国网上药店终端销售额分别增长19%+、27%+、4%，中成药心脑血管疾病用药市场地位稳定。呼吸系统疾病用药领域独家品种包括连花清瘟胶囊、连花清瘟颗粒、连花清瘟片、连花清咳片、复方矮地茶胶囊。其中，连花清瘟胶囊、连花清瘟颗粒是首次应用络病理论探讨外感温热病发病规律以及治疗的中药新药。2023 年受疫后等因素影响，连花清瘟胶囊和连花清瘟颗粒分别位列我国公立医疗机构终端中成药感冒用药TOP3 和TOP1，在我国城市实体药店终端分别位列TOP2 和TOP7，在我国网上药店终端中成药感冒用药中分别位列TOP1 和TOP6。连花清咳片为2020 年5 月获批上市的创新药，2023 年11 月转为非处方药，公司计划在医疗端一方面持续准入，提高覆盖率，另一方面持续开展上市后研究，拓展应用场景；在零售端通过品牌、渠道和终端构建连花大品牌，并清晰定位有痰咳嗽、起效快、用药安全，最终通过“连花品牌+渠道”提升连花清咳片的销售规模。复方矮地茶胶囊于2024 年6 月获批上市。消化系统疾病用药领域独家品种为津力达颗粒和津力达口服液。津力达颗粒是首次应用络病理论探讨消渴（糖尿病）发病规律与治疗的用于治疗2 型糖尿病的中药新药。

    公司中药新药开发布局品种涵盖12 个系统，90 个病种。2023 年10 月，五官科用药通络明目胶囊获批上市，该药为1.1 类创新专利中药，主要用于治疗2 型糖尿病视网膜病变非增殖期及增殖前期患病人群。目前，柴黄利胆（治疗慢性胆囊炎）、芪防鼻通片（治疗过敏性鼻炎）处于申报新药阶段，临床阶段主要有参蓉颗粒、藿夏感冒颗粒、小儿连花清感、连花清咳颗粒、络痹通片、柴芩通淋片等6 款产品。

    公司以心脑血管、呼吸系统等为核心，覆盖中成药优势领域，聚焦重大疾病、培育大品种，以临床需求为导向，建立了立体产品格局。在理论品牌、产品品牌、企业品牌三大品牌协同促进的品牌营销战略实施下，有望进一步提升业绩增长空间。

    投资建议

    2023 及2024Q1 中药行业业绩呈现内部分化，中药创新药受2022、2023 年持续高基数影响，呼吸系统疾病用药营收同比大幅下降，叠加反腐对院端销售的短期抑制，致中药创新药板块2023 营收、2024Q1 营收和利润同比出现负增长。公司2023 年营收及归母净利润同比分别下降17.67%、42.76%，2024Q1 营收及归母净利润同比分别下降35.89%、74.73%，短期承压。但随着高基数效应的逐步减弱，我们认为公司业绩有望重回正增长趋势。

    我们认为公司的优势主要体现在：（1）拥有核心竞争优势—络病理论，并 在络病理论指导下成功研发出覆盖心脑血管疾病、呼吸系统疾病、消化系统疾病、神经系统疾病、泌尿系统疾病、肿瘤疾病、妇科、五官科等领域的独家专利中药产品，强研发创新能力是其最大核心竞争力；（2）依靠络病理论、循证医学研究结果支持，主力产品进入基药和医保较为顺利，为产品放量提供了基础；（3）公司较强的研发能力和丰富的在研产品储备为未来提供了持续驱动力；（4）新的品牌营销战略的实施有望实现理论品牌、产品品牌、企业品牌三大品牌协同促进，进一步助力产品销量提升；（5）以中药产业为核心，化生药与大健康产业协同发展，拓展了公司的产品领域，有助于培育新的业绩增长点。

    基于2023 年高基数等原因，我们对公司主要业务板块进行如下预测：

    假设1：心脑血管用药市场在经历疫情及集采影响下滑之后，呈现恢复性增长，公司通参芪销售额在公立医疗结构终端和网上药店终端均保持较好增长，市场地位较为稳固。我们假设心脑血管类产品2024-2026 年营收增速分别为10%、15%、20%，毛利率分别为60%、61%、61%。

    假设2：呼吸系统类用药经过疫情阶段，目前已回归治疗感冒、流感正常用药，考虑到去年同期的高基数原因以及感冒呼吸用药市场下滑后的逐步恢复，我们假设公司呼吸系统类产品2024-2026 年营收增速分别为-30%、5%、10%，毛利率分别为70%、70%、71%。

    我们预计公司2024-2026 年营收分别为101.13 亿元、114.92 亿元、135.21亿元，同比增长-2%、13.6%、17.7%；归母净利润分别为13.24 亿元、16.06亿元、19.72 亿元；EPS 为0.79、0.96、1.18 元，对应2024.07.19 收盘价的PE 分别为19.77x、16.30x、13.28x。首次覆盖，我们给予公司“增持”评级。

    风险提示

    （1）公司市场开拓、销量增速低于预期；

    （2）原材料涨幅过大；

    （3）药品降价幅度超出预期。