中国神华(601088)：资源整合推进 资产注入并未拖累EPS

　　事件：2025 年12 月19 日，公司发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》，拟发行A 股及支付现金购买国家能源集团及其全资子公司西部能源持有的相关资产并于A 股募集配套资金。

   　　交易对价公允，现金支付比例达到70%。（1）截至2025 年7 月31 日，标的资产合计总资产2334 亿元，归母净资产874 亿元，2024 年合计实现的扣非归母净利润为94 亿元，整体交易对价1336 亿元，对应PB 为1.5 倍，对应2024 年PE 为14倍；（2）公司购买资产向特定投资者发行股份募集资金和支付现金的比例为30%/70%，现金支付935 亿元，发行股票价格为29.4 元/股（按2024 年12 月31日每股归母净资产30.38 元/股-0.98 元/股现金股利计算得出）。

   　　收购后长期发展潜力进一步增强，规模进一步扩张。（1）收购完成后，公司煤炭可采储量由174.5 亿吨提升至345.0 亿吨，增长97.7%，煤炭产量将由3.27 亿吨提升至5.12 亿吨，增长56.6%，可采年限由53 年提升至67 年；（2）收购完成后，发电装机容量由47.6GW 提升至60.9GW，增长27.8%，聚烯烃产能由60 万吨提升至188 万吨，增长213.3%。

   　　收购后EPS 并未下降，高比例分红有望持续。（1）公司2025 年1-7 月扣非EPS为1.47 元，不考虑募集配套资金的情况下，收购完成后EPS 增厚至1.54 元，即便以募集资金总额上限200 亿元测算，对应2025 年1-7 月EPS 为1.49 元，仍较收购前小幅提升；（2）公司2025-2027 年股东回报计划中，公司承诺分红比例下限由60%提升至65%，2022-2024 年公司实际分红比例为72.7%/75.2%/76.5%，预计后续仍将延续75%左右的较高分红比例。

   　　收购后公司资产负债率有所增长，但仍处于健康水平。截至2025 年7 月31 日，收购完成后公司资产负债率将由25.1%提升至43.6%。

   　　盈利预测与投资建议

   　　不考虑本次资产重组，我们预测公司2025-2027年每股收益分别为2.66、2.83、2.92元，根据DDM估值模型，给予公司目标价47.58元，维持“增持”评级。

   　　风险提示

   　　经济增速下滑；政府进一步调控大宗商品价格；公司产能利用率不及预期；海外煤价大幅下跌导致公司煤炭售价下降。