中国中免(601888)：拟设凤凰机场免税店 离岛龙头优势巩固
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公司发布公告，同意全资孙公司中免集团三亚市内免税店有限公司与三亚临空实业投资开发有限公司以现金方式共同投资人民；币1亿元设立中免凤凰机场免税店有限公司（暂定名）。
简评
机场店与三亚免税城形成互补，龙头优势集中此次投资设立凤凰机场免税店，中免集团三亚市内免税店有限公司出资人民币5100万元，持股比例51%。三亚临空实业投资开发有限公司出资人民币4900万元，持股比例49%。按照有关规定和要求申请离岛免税经营权。三亚临空实业投资开发有限公司通过工商资料查询，成立于2019年，为三亚凤凰国际机场有限责任公司的全资子公司，上市公司海航基础间接持有三亚临空实业投资开发有限公司近50%股权。此次公司设立凤凰机场免税店将与其三亚市内的三亚海棠湾免税城形成良好的互补效应，进一步丰富购买场景，覆盖三亚的地理范围和游客群体更加全面，提高三亚游客整体的免税购物转化率。此前，中免曾在三亚机场开设免税体验店，此次免税店投资整体较符合预期。中国中免在三亚市场的深度覆盖也进一步巩固 了其在目前海南离岛免税主力区域的龙头地位。
机场客流成长空间大，渗透率提升带来增量三亚凤凰机场2019年客流吞吐量约2000万人次，考虑到海南自贸港政策的整体推进以及离岛免税政策的调整，预计未来几年机场端吞吐量将有较大幅度的年均增长，预计近5年年均增速或超20%。由于目前凤凰机场与美兰机场的客流吞吐量总体相近，参考美兰机场免税店的经营状况，2019年美兰机场免税销售额接近25亿元，且由于扣点率仅约15%，故而净利率水平相对较高。预计未来5年，美兰机场及三亚机场的客流吞吐量增速年均约20%，同时，三亚机场免税店预计开业后也将明显受益离岛免税新政带来的客单价提升，但三亚机场的扣点率或高于美兰机场。美兰机场的客流免税消费转化率较低，而三亚地区考虑到三亚免税店的规模和影响力，保守预计机场免税店客流转化率与美兰机场接近。预计凤凰机场免税店开业三年后，整体的年营业额或达80-90亿元，由于覆盖区域和场景的互补性，整体带来三亚地区免税渗透率提升，为中国中免带来一定 的业绩增量。
离岛免税高速发展，龙头受益格局仍最显著
离岛免税将成为未来我国免税业发展的主战场，预计近5年的销售额以及在国内免税市场的占比均会快速提升，我们仍预计至2025年，国内免税市场的总规模或达2500亿元，其中离岛免税规模或达1500亿元。未来离岛免税总体趋向有限竞争的格局，根据此前的公开信息，海南旅投入税品有限公司、全球消费精品（海南）贸易有限公司两家海南本土企业获得离岛免税运营资质。同时海南省政府层面希望今年年内三亚新开3家免税店，其中凤凰机场1家，市内店2家，并考虑通过竞标的方式引入1家省外的免税企业运营离岛免税业务。总体看，2025年之前，离岛免税市场竞争对手相对有限。2025 年后，海南省或迎来全岛免税，且国内其他具有免税运营资质的企业或均有机会进入海南离岛免税市场发展，整体趋向有限的开放竞争格局，而在此背景下，龙头中国中免由于其成熟的渠道建设和上游品牌议价能力，已具备较强的规模效应，同时其较长时间迭代的运营经验也明显在国内处于领先地位，故而龙头优势将充分凸显，仍将凭借其优势构筑价格优势从而保证粘性客群。
目前离岛免税市场成长较快，自7月1日离岛免税新政实施以来至8月末，海南离岛免税总销售额约60亿元，且8月较7月继续环比改善，近两年处于政策打开后的客单价和消费人次的高速提升期，待供货渠道进--步完善后，销售额仍有较大增长空间，即时区间的客单价基本也已突破万元，改善明显。而近两年海南地区新获免税运营资质的企业预计都存在渠道建设和品牌合作培育期，运营经验也尚待积累，短期内或难以对中免的龙头地位产生太大冲击，若考虑近5年可能的与外资旅游零售企业的合作，以及政策支持等因素，预计至2025年，中国中免或仍能在离岛端占据7成或以上份额，当前受益确定性最高，且在整个国内免税市场中，近两年的业绩释放稳定性也最高，我们仍判断2025年公司净利润或突破210亿元，仍有较强成长性。
预计2020-2022年公司实现归母净利润51.55亿元、102.15 亿元、145.49 亿元，当前股价对应PE为78X、39X、28X，维持“买入”评级。
风险提示：海南自贸港建设不及预期；离岛免税发展不及预期；市内店政策及发展不及预期；宏观经济环境等。
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机场客流成长空间大，渗透率提升带来增量三亚凤凰机场2019年客流吞吐量约2000万人次，考虑到海南自贸港政策的整体推进以及离岛免税政策的调整，预计未来几年机场端吞吐量将有较大幅度的年均增长，预计近5年年均增速或超20%。由于目前凤凰机场与美兰机场的客流吞吐量总体相近，参考美兰机场免税店的经营状况，2019年美兰机场免税销售额接近25亿元，且由于扣点率仅约15%，故而净利率水平相对较高。预计未来5年，美兰机场及三亚机场的客流吞吐量增速年均约20%，同时，三亚机场免税店预计开业后也将明显受益离岛免税新政带来的客单价提升，但三亚机场的扣点率或高于美兰机场。美兰机场的客流免税消费转化率较低，而三亚地区考虑到三亚免税店的规模和影响力，保守预计机场免税店客流转化率与美兰机场接近。预计凤凰机场免税店开业三年后，整体的年营业额或达80-90亿元，由于覆盖区域和场景的互补性，整体带来三亚地区免税渗透率提升，为中国中免带来一定 的业绩增量。
离岛免税高速发展，龙头受益格局仍最显著
离岛免税将成为未来我国免税业发展的主战场，预计近5年的销售额以及在国内免税市场的占比均会快速提升，我们仍预计至2025年，国内免税市场的总规模或达2500亿元，其中离岛免税规模或达1500亿元。未来离岛免税总体趋向有限竞争的格局，根据此前的公开信息，海南旅投入税品有限公司、全球消费精品（海南）贸易有限公司两家海南本土企业获得离岛免税运营资质。同时海南省政府层面希望今年年内三亚新开3家免税店，其中凤凰机场1家，市内店2家，并考虑通过竞标的方式引入1家省外的免税企业运营离岛免税业务。总体看，2025年之前，离岛免税市场竞争对手相对有限。2025 年后，海南省或迎来全岛免税，且国内其他具有免税运营资质的企业或均有机会进入海南离岛免税市场发展，整体趋向有限的开放竞争格局，而在此背景下，龙头中国中免由于其成熟的渠道建设和上游品牌议价能力，已具备较强的规模效应，同时其较长时间迭代的运营经验也明显在国内处于领先地位，故而龙头优势将充分凸显，仍将凭借其优势构筑价格优势从而保证粘性客群。
目前离岛免税市场成长较快，自7月1日离岛免税新政实施以来至8月末，海南离岛免税总销售额约60亿元，且8月较7月继续环比改善，近两年处于政策打开后的客单价和消费人次的高速提升期，待供货渠道进--步完善后，销售额仍有较大增长空间，即时区间的客单价基本也已突破万元，改善明显。而近两年海南地区新获免税运营资质的企业预计都存在渠道建设和品牌合作培育期，运营经验也尚待积累，短期内或难以对中免的龙头地位产生太大冲击，若考虑近5年可能的与外资旅游零售企业的合作，以及政策支持等因素，预计至2025年，中国中免或仍能在离岛端占据7成或以上份额，当前受益确定性最高，且在整个国内免税市场中，近两年的业绩释放稳定性也最高，我们仍判断2025年公司净利润或突破210亿元，仍有较强成长性。
预计2020-2022年公司实现归母净利润51.55亿元、102.15 亿元、145.49 亿元，当前股价对应PE为78X、39X、28X，维持“买入”评级。
风险提示：海南自贸港建设不及预期；离岛免税发展不及预期；市内店政策及发展不及预期；宏观经济环境等。
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