恒瑞医药(600276)：经营改善 研发升级
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业绩符合预期，三季度经营回暖，业务全面改善公司业绩符合预期，前三季度收入增长14.57%，扣非净利润增长17.11%，其中单三季度实现营收81.04 亿元，同比增长17.13%，归母净利润15.97 亿元，同比增长20.74%，扣非归母净利润15.79亿元，同比增长26.58%。收入及利润增速较上半年有显著提升，公司经营持续回暖。公司8 月股权激励落地，开始摊销激励费用，考虑到今年摊销费用为3.3 亿元，预计单三季度摊销约为1 亿元，若加回股权激励费用影响，三季度业绩增速更高。
公司业务全面环比改善。其中肿瘤板块由于刚需属性较强，且公司新产品卡瑞利珠单抗进一步放量，吡咯替尼及19K 新进国家医保谈判目录，白蛋白紫杉醇通过集采快速放量，肿瘤线总体表现强劲，预计前三季度增长接近50%，较上半年进一步提速。麻醉线也出现一定恢复，新品瑞马唑仑、艾司氯胺酮开始销售，预计前三季度同比下降10%~20%，较上半年环比改善，全年在新品带动下有望进一步恢复。造影剂和综合线亦实现一定增长，环比回暖。考虑到公司四季度新品持续放量和股权激烈的解锁条件，增速有望进一步提升。
四大新品有望进入医保，看好2021 年快速放量今年公司有多个新品有望通过谈判纳入医保，分别为PD-1 卡瑞利珠单抗四个适应症（非鳞NSCLC 一线、肝癌二线、食管鳞癌二线、cHL 三线）、瑞马唑仑、艾司氯胺酮和头孢噻利。尤其是PD-1 的医保谈判对于2021 年的快速放量有重要意义，其中非鳞NSCLC 一线适应症是PD-1 最大适应症，恒瑞领先于其他国产厂家两年左右，若能够顺利进入医保，恒瑞将建立非鳞NSCLC 一线适应症的先发优势。肝癌二线和食管鳞癌二线恒瑞也领先于其他国产厂家至少2 年时间，若成功纳入医保，将获得先发优势。PD-1 细分适应症竞争激励，首个品种进入医保也增加了后续产品临床入组的难度，有利于维护较好的竞争格局。除了PD-1 之外，瑞马唑仑、艾司氯胺酮、头孢噻利也有望进入医保，获得快速放量的机会。
补充转化医学背景管理层，公司研发战略进入新阶段公司同时公布聘任廖成为公司副总经理，廖成拥有转化医学背景，曾于罗氏、德国默克从事新药研发，并在艾伯维、强生从事转化医学研究工作。我们认为管理层结构的调整体现出公司研发战略进入新阶段，从Metoo、Fast Follow 进入到机制创新甚至靶点创新阶段。尽管今年多因素导致收入增速受到一定影响、疫情导致临床进度有一定影响，公司依然克服影响，坚持投入。前三季度，公司研发费用高达33.44 亿元，占收入17.23%。
PD-L1/TGFβ已于2020 年9 月进入临床III 期，用于治疗不可切除的III 期NSCLC，国内进度领先。公司深度布局双抗的成果也开始展现，已陆续申请并获得2:1 TCB 双抗、PD-L1/SIRPγ双抗、VEGF/ANG2 双抗专利，独特的专利也体现出公司在抗体设计和内在生物学理解的创新。
盈利预测与投资评级
我们预计恒瑞医药2020-2022 年的归母净利润为67.9、85.5、108.9 亿元，对应增速分别为27.5%、25.8%和27.5%，折合EPS 分别为1.28、1.61、2.05 元/股，对应PE 为72、57、45 倍，维持“买入”评级。
风险提示
创新药品种审批进展不计预期；临床试验推进不计预期；市场竞争激烈。
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业绩符合预期，三季度经营回暖，业务全面改善公司业绩符合预期，前三季度收入增长14.57%，扣非净利润增长17.11%，其中单三季度实现营收81.04 亿元，同比增长17.13%，归母净利润15.97 亿元，同比增长20.74%，扣非归母净利润15.79亿元，同比增长26.58%。收入及利润增速较上半年有显著提升，公司经营持续回暖。公司8 月股权激励落地，开始摊销激励费用，考虑到今年摊销费用为3.3 亿元，预计单三季度摊销约为1 亿元，若加回股权激励费用影响，三季度业绩增速更高。
公司业务全面环比改善。其中肿瘤板块由于刚需属性较强，且公司新产品卡瑞利珠单抗进一步放量，吡咯替尼及19K 新进国家医保谈判目录，白蛋白紫杉醇通过集采快速放量，肿瘤线总体表现强劲，预计前三季度增长接近50%，较上半年进一步提速。麻醉线也出现一定恢复，新品瑞马唑仑、艾司氯胺酮开始销售，预计前三季度同比下降10%~20%，较上半年环比改善，全年在新品带动下有望进一步恢复。造影剂和综合线亦实现一定增长，环比回暖。考虑到公司四季度新品持续放量和股权激烈的解锁条件，增速有望进一步提升。
四大新品有望进入医保，看好2021 年快速放量今年公司有多个新品有望通过谈判纳入医保，分别为PD-1 卡瑞利珠单抗四个适应症（非鳞NSCLC 一线、肝癌二线、食管鳞癌二线、cHL 三线）、瑞马唑仑、艾司氯胺酮和头孢噻利。尤其是PD-1 的医保谈判对于2021 年的快速放量有重要意义，其中非鳞NSCLC 一线适应症是PD-1 最大适应症，恒瑞领先于其他国产厂家两年左右，若能够顺利进入医保，恒瑞将建立非鳞NSCLC 一线适应症的先发优势。肝癌二线和食管鳞癌二线恒瑞也领先于其他国产厂家至少2 年时间，若成功纳入医保，将获得先发优势。PD-1 细分适应症竞争激励，首个品种进入医保也增加了后续产品临床入组的难度，有利于维护较好的竞争格局。除了PD-1 之外，瑞马唑仑、艾司氯胺酮、头孢噻利也有望进入医保，获得快速放量的机会。
补充转化医学背景管理层，公司研发战略进入新阶段公司同时公布聘任廖成为公司副总经理，廖成拥有转化医学背景，曾于罗氏、德国默克从事新药研发，并在艾伯维、强生从事转化医学研究工作。我们认为管理层结构的调整体现出公司研发战略进入新阶段，从Metoo、Fast Follow 进入到机制创新甚至靶点创新阶段。尽管今年多因素导致收入增速受到一定影响、疫情导致临床进度有一定影响，公司依然克服影响，坚持投入。前三季度，公司研发费用高达33.44 亿元，占收入17.23%。
PD-L1/TGFβ已于2020 年9 月进入临床III 期，用于治疗不可切除的III 期NSCLC，国内进度领先。公司深度布局双抗的成果也开始展现，已陆续申请并获得2:1 TCB 双抗、PD-L1/SIRPγ双抗、VEGF/ANG2 双抗专利，独特的专利也体现出公司在抗体设计和内在生物学理解的创新。
盈利预测与投资评级
我们预计恒瑞医药2020-2022 年的归母净利润为67.9、85.5、108.9 亿元，对应增速分别为27.5%、25.8%和27.5%，折合EPS 分别为1.28、1.61、2.05 元/股，对应PE 为72、57、45 倍，维持“买入”评级。
风险提示
创新药品种审批进展不计预期；临床试验推进不计预期；市场竞争激烈。
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