大北农(002385)2020年三季报点评：主业景气共振 盈利拾级而上

主业景气共振，3Q 盈利同比、环比高增。饲料景气仍向上，生猪放量或可期，转基因性状有望商业化。分部估值后给予目标价11.9 元，维持“买入”评级。

    主业景气共振，3Q 盈利增长120%。公司发布2020 年三季报。前三季度实现营业收入152.7 亿元（同比增长25%）、归属净利润14.8 亿元（同比增长391%）。

    其中3Q20 实现收入62.7 亿元（同比增长54%、环比增长28%）、归属净利润5.9 亿元（同比增长120%、环比增长37%）。我们对3Q20 收入和盈利拆分如下：1）饲料业务：收入50-53 亿元，同比增长约40%-50%，主要系饲料销量增长所致；估算贡献盈利2.5-3 亿元。2）生猪养殖业务：收入10-11 亿元（同比增长100%-120%），估算贡献盈利2.8-3.2 亿元（同比、环比均有所提升）。

    3Q20 公司共出栏生猪45.8 万头（同比增长23%、环比增长12%），估算头均盈利600-700 元、环比2Q20 有所提升。我们判断头均盈利的提升主要系销售均价上涨所致（肥猪均价约35.5 元/公斤，环比增长约14%）。估算公司在3Q20的肥猪养殖成本环比有所提升，或因外购仔猪成本提升等因素所致。3）荃银高科股权处置、期货投资等产生投资收益约0.9 亿元。公司预计全年累计盈利19-21 亿元，即4Q20 盈利4.2-6.2 亿元。业绩表现低于预期。

    饲料景气仍向上，生猪放量或可期。1）饲料业务：根据农业农村部的统计，全国生猪存栏自2020 年2 月起持续环比增长、自2020 年7 月起持续同比增长。

    而目前的生猪存栏仍低于正常水平、且生猪养殖盈利仍然偏高，中期看预计补栏趋势仍将持续，有望带动饲料行业的销量规模在未来1-2 年内持续增长。公司的饲料业务也有望相应受益，量利双增可期。2）生猪养殖业务：猪价虽已进入下行周期、预计将冲击公司的头均盈利，但是公司或可通过出栏放量维持生猪养殖业务盈利高位。截至3Q20，公司的生产性生物资产达6 亿元（同比增长470%、环比增长37%）、固定资产达64.5 亿元（同比增长17%、环比增长7%）、在建工程达11.5 亿元（同比增长84%、环比增长45%）。我们据此推测公司的种猪规模已有大幅扩充、猪舍建设开始加速推进，有望支撑公司未来1-2 年的生猪出栏规模提升。

    转基因性状龙头优势明显。公司在2020 年两度获得转基因生物安全证书，且覆盖有大豆和玉米两种作物、涉及国内种植和海外市场双线业务，凸显出公司在国内转基因性状研发及商业化上具备龙头领先优势、可持续推出新性状产品。我们预计，公司的转基因大豆产品最早可于今年四季度开始在阿根廷实现种植、转基因玉米种子有望在1 至2 年后开始销售；考虑到转基因技术兼具性状优势显著、壁垒高（研发周期长、耗费资金高）的特点，目前国内仅两家公司获批了转基因玉米性状的安全证书，我们预期公司有望在较长时间内保持性状授权市场的高市占率，充分受益于转基因玉米的商业化。

    风险因素：猪价不达预期；饲料销量增长不达预期；种子推广不达预期。

    投资建议：后周期景气有望支撑盈利高位，转基因玉米性状有望商业化、为公司打造新的盈利增长点。考虑到猪价下行或冲击生猪养殖盈利，同时公司的生猪养殖成本高于预期，我们下修2020/21/22 年EPS 预测至0.49/0.46/0.29 元（原预测为0.67/0.74/0.50元）。对公司的饲料、养殖、转基因业务进行分部估值后，给予目标价11.9 元（对应2020年24X PE），维持“买入”评级。