中国神华(601088)公司季报点评：三季报靓丽 煤电运业务环比均改善

　　前三季度归母净利同比-9.5%，Q3 归母利润环比+19%。前三季度，公司实现营收/归母净利1661/336 亿元，同比-6.6%/-9.5%，扣非净利319 亿元，同比-9.7%。其中，Q3 归母净利129 亿元，环比+18.9%，同比+0.5%，扣非净利116 亿元，环比+7.1%，同比-8.7%，非经常性损益主要为财务公司出表确认的一次性投资收益11.5 亿元。我们认为，公司Q3 业绩大幅增长，表现或将显著优于可比公司。

   　　煤炭：Q3 销量环比显著增加，行业供需向好致煤价回升。前三季度煤炭产/销量2.17/3.24 亿吨，同比+1.2%/-2.5%，年化产/销量2.9/4.3 亿吨，同比+2.2%/-3.5%。其中Q3 产/销量0.71/1.18 亿吨，环比-0.1%/+10.6%，同比+3.5%/3.1%，公司Q3 外购煤销量环比显著增加近32%，产量仍处高位，考虑到公司肩负保供任务，四季度产销量有望继续维持高位。前三季度煤炭综合售价404 元/吨，同比-5.2%，其中Q3 综合售价414 元/吨，环比+6.8%，同比-5.2%。从销售结构看，公司Q3 年度/月度/现货均价为379/474/421 元/吨，同比-7.2%/-1.5%/-5.8%，较20H1 变化-0.7%/+7.5%/+6%，公司综合售价环比回升主要为行业供需向好导致月度长协及现货售价回升所致。前三季度公司自产煤单位成本115.5 元/吨，同比+6%，低于全年8%的目标增速，主要是专项储备投入、固定资产折旧会计估计变更及搬迁补偿费增加影响。

   　　铁路及电力持续改善，且仍具有一定增量。铁路：前三季度公司自有铁路周转量累计208.6 十亿吨公里，同比-2.8%，其中Q3 为75.3 十亿吨公里，环比+10.9%，同比+4.9%。同时，黄大铁路计划2020 年底全线铺通，神朔铁路3 亿吨扩能改造工程计划2021 年下半年完工，运力有望持续提升。电力：

   　　前三季度公司发/ 售电量101.56/95.03 十亿千瓦时， 可比口径同比-1.3%/-1.3%，环比+10%/10.3%。综合电价/单位售电成本334/251.7 元/兆瓦时，同比+0.3%/-2.2%。其中Q3 单季综合电价/单位售电成本329/245.2元/兆瓦时，环比-0.7%/+3.3%，同比+0.8%/-3.9%。公司发电量同比降幅持续收窄，发电成本持续下行，盈利逐步释放。同时，锦界三期等重点发电项目正有序推进，装机持续增长可期。

   　　账面现金充裕，财务费用下行。截至三季度末，公司货币资金1336 亿元，较年初增长160%，主要为理财产品、同业存单等到期收回。前三季度，公司财务费用10.6 亿元，同比-30%，主要由于有息负债的平均余额下降，同时公司融资成本下降，截至三季度末为2.5%，同比-1.2pct，公司利息费用有望持续下行。

   　　盈利预测。公司上半年经营整体稳健，在煤价下行背景下一体化优势明显，全年煤电运板块均有一定增量。我们维持公司20-22 年EPS 2.04/2.00/1.97元，参考可比煤炭和火电公司，给予公司2020 年10~12 倍PE，对应合理价值区间20.39~24.47 元，维持“优于大市”评级。

   　　风险提示。动力煤价格大幅下跌，电价大幅下调，环保安检力度不易把握。