晶澳科技(002459)2020年三季报点评：业绩接近预告上限 盈利能力保持稳健

公司2020Q3 业绩接近预告上限，主辅材涨价致毛利率小幅下降，但单位盈利仍保持稳定；随着公司持续完善一体化产能布局，市场份额及盈利有望加速增长，上调2020-2022 年净利润预测至18.0/25.3/30.3 亿元，现价对应PE29/20/17 倍，给予目标价46.80 元，维持“买入”评级。

    Q3 业绩接近预告上限，毛利率稳中小降。公司2020Q1-3 营收166.95 亿元（+23.5% YoY），归母净利润12.91 亿元（+85.3% YoY）；其中Q3 营收58.11亿元（+25.0% YoY，-

    7.7% QoQ），归母净利润5.90 亿元（+95.1% YoY，+42.2%QoQ），业绩靠近预告上限，主要或得益于出货量扩大以及锁汇业务收益增加近亿元。公司Q1-3 毛利率22.5%（+1.1pcts YoY），其中Q3 毛利率20.9%（-1.8pcts YoY，-1.9pcts QoQ），受主辅材涨价影响盈利水平小幅下降，但受益于一体化产能布局，推测组件单位盈利仍在0.1 元/W 之上。

    费控能力稳步优化，经营现金流短期承压。公司20Q1-3 期间费用率为13.0%（-1.3pcts YoY），其中销售/管理/研发/财务费用率为5.9%/3.2%/1.1%/2.7%（-0.0/-0.9/-0.3/-0.1pct YoY），费控能力稳步优化；经营性净现金流为2.69 亿元（-69.9% YoY），净现金流下滑主要由于上期金额含关联方资金流入，且受出货量增加同时存货增加影响，净利润现金比率较低或与季节性回款节奏有关，预计Q4 有望显著改善。

    持续完善一体化产能布局，市场份额有望加速扩张。公司持续完善光伏一体化产能布局，9 月再次公告拟扩建硅片拉晶/切片/电池/组件各21/25/9.5/3.5GW 一体化产能，有利于降低综合成本，在上下游产品价格波动情况下保持盈利稳定，预计公司2020 年底组件产能有望达23GW，硅片/电池一体化率维持约80%。

    公司2020Q1-3 组件出货量或近9GW，随着光伏市场需求回暖，公司凭借产能增长、全球销售网络和产品品牌优势，我们预计2020/2021 年出货量有望达15/25-30GW，迎来份额加速扩张。

    风险因素：光伏装机低于预期，成本下降低于预期，公司产能释放低于预期等。

    投资建议：基于公司业绩增速超预期以及加速完善一体化产能布局，上调公司2020-2022 年净利润预测至18.0/25.3/30.3 亿元（原预测值为14.3/18.3/22.6 亿元），对应EPS 预测为1.33/1.87/2.24 元，现价对应PE 29/20/17 倍，给予目标价46.80 元（对应2021 年25 倍PE），维持“买入”评级。