顾家家居(603816)：内外销恢复高增长 合同负债保证后续季度增长

　　公司公告2020 年三季报：实现收入85.45 亿元，yoy9.9%，归母净利润10.10 亿元，yoy10.1%，扣非归母净利润8.30 亿元，yoy24.9%，经营性现金流量净额11.07 亿元，yoy-22.3%。2020Q3 单季度实现收入36.83 亿元，yoy33.2%；归母净利润4.34 亿元，yoy21.1%，符合我们预期；扣非归母净利润3.70 亿元，yoy58.6%，经营性现金流量净额8.23 亿元，yoy12.9%，现金流同比有大幅改善。利润实现较快增长主要系收到恒大分红约5100 万元（剔除后yoy+37%），而Q3 产生汇兑损失约5900 万元，与恒大分红对冲，公司整体收入利润环比与同比均有较大幅提升。

   　　收入端：20Q3 内销、外销增速明显提升。1）我们估算公司2020Q3 内销实现yoy40-50%增长。2019 年下半年起，公司竞争优势开始逐步显现，行业竞争格局优化，龙头势起。

   　　公司内生业绩改善，20Q1 短暂受到新冠肺炎疫情冲击，20Q2 商场恢复营业后，内销快速回暖，得益于线上线下营销联动，20Q3 公司816 年度大促活动开展成功，实现零售额25.36 亿元，yoy50.4%。我们预期后续公司内销仍将保持较高增速，借助品牌力、渠道力持续提升集中度；叠加下半年竣工趋势开始向C 端家居消费过渡，有望体现利润弹性。

   　　2）我们估算公司2020Q3 外销恢复至yoy20-30%增长水平，增速实现转负为正。20Q2受到海外疫情发酵、欧美家居零售店关店影响，公司外销收入阶段性承压。进入20Q3 海外营业逐渐恢复，美国家具零售店收入V 型反弹，7-9 月美国家居零售店实现收入314.10亿美元，同比增长4.3%，9 月单月增速达7.5%。Q3 海外零售商有较多补库存现象，带动公司外销快速转正，未来我们认为随着公司海外产能布局，大客户战略推进，及供应链效率的提升，外销有望延续向上势头。2020Q3 末公司合同负债为15.58 亿元，yoy45.7%，为后续Q4 业绩增长铺下扎实基石。

   　　持续践行多品类、多系列、多品牌扩张发展，各业务板块取得稳健增长。1）多品类齐发展，探索新零售模式。沙发业务作为公司传统主业，消费客群粘性及品牌属性凸显，保持稳健增长。依据公司多品牌发展战略，满足不同消费群体的需求。公司以杭州为试点，进行新零售模型尝试，推进用户体验项目，大幅提升用户满意度；并通过全屋融合销售，将全产品+文化异业+设计文化+新零售模式融合，探索新的全屋商业模式。2）持续推进渠道建设，推进标准化流程，赋能加盟商渠道：公司已有超过6000 家专卖店，其中我们估算顾家自主品牌门店超过5000 家。公司重视门店质量提升，建设多个区域零售中心，根据各区域、省市实际情况配置资源、调整销售策略，终端决策灵活度明显提升，且为门店在信息系统、物流、仓储、服务等方面赋能，提升渠道质量。3）管理架构优化：公司管理团队精益求精并顺应市场发展需求，人才储备与组织执行力领先业内。公司2018 年下半年从原先事业部制逐渐转变成为区域营销中心模式，团队构建思路清晰，为公司中长期战略发展奠定良好团队基础。

   　　盈利端：2020Q1-3 公司综合毛利率为35.0%，同比下降0.09pct，2020Q3 毛利率同比提升0.3pct。公司内销占比提升，加上高性价比产品销售提升体现规模效应，使得单三季度盈利能力有所提高。2020Q1-3 销售/管理/研发/财务费用率分别为18.2%/2.8%/1.4%/0.9%，同比+0.3/-0.7/+0.1/+0.3pct，公司在疫情期间有效控费，费用率基本保持稳定，随区域零售中心推进，公司中后台冗余职能缩减，使得管理费用率下降0.7pct，财务费用略有增加系人民币升值导致汇兑损失增加。供应链持续优化中，公司嘉兴工厂、黄冈基地、定制工厂、越南基地稳步建设中，建成后有望缓解公司旺季产能紧张情况，对供应链提供更大支持。

   　　内外销均明显好转，期待Q4 家居销售旺季延续增长势头，兑现内外销集中度提升逻辑。积极拓展品类，软体家居行业龙头地位显著，后端供应链持续优化，公司具有稳步向大家居万亿市场空间发力的基础。公司主打产品沙发受益于行业集中度提升；循序渐进拓展品类扩张，打造优势产品矩阵；渠道拓展不断加强；尝试开拓大店模式，公司将持续推进O2O 一体化融合，实现新零售渠道布局。产能扩展提升循序渐进，蓄能大家居战略模块。基于公司内外销快速恢复，我们维持公司2020 年EPS 2.17元，上调2021-2022 年EPS 为2.67 元和3.24 元（原为2.53 元和3.01 元）的盈利预测，增速分别为18.0%/23.4%/21.0%（2021-2022 年原为16.9%/19.0%），目前股价（64.01 元）对应2020-2022 年PE 分别为29、24、20 倍，受益于家居行业龙头集中度提升、公司激励机制到位，内生增长逻辑向好。我们看好公司中长期发展前景，期待公司各个品类发力，在家居板块构建靓丽版图，维持增持。

   　　风险提示：原材料价格（TDI、聚醚、皮革）上涨。