新乳业(002946)2020年三季报点评：并表因素叠加低温奶复苏推动Q3业绩高增

　　[一Ta、ble事_Su件mm概ar述y]

   　　10 月28 日公司发布2020 年三季报，报告期内实现营收46.57 亿元，同比+10.32%；实现归母净利润1.85 亿元，同比+3.70%，基本EPS 为0.22 元。折合Q3 单季度公司实现营收/归母净利润21.01/1.09 亿元，同比分别+39.00%/+45.46%。

   　　二、分析与判断

    并表带来Q3 业绩大增，低温奶业务持续复苏前三季度公司实现营收46.57 亿元，同比+10.32%；实现归母净利润1.85 亿元，同比+3.70%； 折合Q3 单季度实现营收/ 归母净利润21.01/1.09 亿元， 同比分别+39.00%/+45.46%。收入端，Q3 公司营收大幅增加助力前三季度收入增速转负为正，一方面得益于7 月并表寰美、澳牛带来收入增量贡献，另一方面则归功于低温奶业务的持续复苏，公司9 月订奶入户已超过去年同期，学生奶也恢复至去年同期水平，同时推出低温奶酸奶新品“活润晶球”激发消费者需求。利润端，Q3 公司归母净利润大增，除收入端因素之外，判断主要得益于并表寰美、澳牛带来各项费用率下降。

    并表导致毛利率略降，费用率降低推动净利率提升毛利率：前三季度公司毛利率为32.59%，同比-1.02ppt，其中Q3 为31.23%，同比-0.73ppt，主要归因于被并表的宁夏寰美主打低毛利的常温奶，拖累整体毛利率，我们认为随着2021 年寰美完全并表，毛利率有继续小幅下降的可能。净利率：前三季度公司归母净利率为3.98%，同比-0.25ppt，其中Q3 为5.17%，同比+0.23ppt，主要得益于各项费用率下降。前三季度销售费用率21.21%，同比-1.12ppt（Q3 为19.90%，同比-1.43ppt）；管理费用率5.55%，同比-0.05ppt(Q3 为5.23%，同比-0.34ppt）；研发费用率0.52%，同比+0.04ppt(Q3 为0.41%，同比-0.04ppt）；财务费用率1.21%，同比+0.10ppt(Q3 为1.09%，同比-0.05ppt）。20Q3 各项费用率均有所下降，主要系寰美在宁夏大本营市场地位稳固、费用率较低，2019 年期间费用率比新乳业低12ppt)。

    低温奶持续复苏+低基数效应+并表贡献，未来业绩大概率延续向好态势短期看，随着公司低温奶业务进一步复苏，同时2020 年基数偏低，以及宁夏寰美全年业绩并表，预计2021 年收入与利润有望延续高增态势。长期看，低温奶行业成长性高，公司通过多品牌战略与并购整合优势构筑长期竞争护城河，将长期享受行业增长的红利。同时公司布局奶源+并购扩张+产能释放，长期成长无忧。布局奶源：19 年入股现代牧业，并在甘肃、宁夏新建2 万头规模的牧场，一方面保证了奶源的安全与充足，另一方面通过产业链协同实现降本增效。并购扩张：20H1 收购夏进与澳牛，打开西北、福建地区市场空间，20H2 竞购辉山乳业，预计并购战略未来仍将继续。产能释放：安徽新建项目未完全达产，仍有一定潜力挖掘，将有力支撑在华东地区的渠道扩张。

   　　三、投资建议

   　　预计20-22 年公司实现收入67.62/87.19/98.09 亿元，同比+19.2%/28.9%/12.5%；实现归母净利润3.04/4.68/5.79 亿元，同比+24.7%/54.0%/23.8%，对应EPS 为0.36/0.55/0.68 元，对应PE 为55/36/29 倍。公司估值高于乳制品可比公司39X 的平均估值（算数平均法，2020 年一致预期），但考虑到低温奶行业高增速以及公司并购扩张动作有望推动公司未来业绩增速快于行业平均水平，维持“推荐”评级。

   　　四、风险提示

   　　低温奶竞争格局加剧，并购效果不及预期，食品安全问题等。