广州酒家(603043)：月饼收入提速 费用管控优异

　　20Q3 收入16.83 亿元/+15.50%，归母净利3.48 亿元/+33.54%，扣非净利3.44亿元/+32.73%，业绩表现超预期，销售费用率大幅下降带动净利率水平显著提升。Q4 餐饮业务料继续回暖，同时双节叠加之下我们预计Q4 月饼业务零售端收入增速仍将有较好表现，且疫情培育速冻食品消费习惯，产销结合后业绩释放确定性强，维持“买入”评级。

   　　收入维持快增，业绩表现好于预期。20Q1-3 公司实现收入26.53 亿元（+10.14%），归母净利润3.60 亿元（+10.63%），扣非净利润3.60 亿元（+15.97%）。单季度来看，20Q3 实现收入16.83 亿元（+15.50%），归母净利润3.48 亿元（+33.54%），扣非净利润3.44 亿元（+32.73%）。Q3 业绩表现超预期，利润端表现优于收入端主因销售费用率大幅下降带动净利率水平显著提升。20Q3 经营活动产生的现金流净额为10.75 亿元（+117.4%）。

   　　产能释放下月饼增长提速，餐饮业务环比回暖。食品板块方面，20Q3 公司月饼系列产品/ 速冻食品/ 其他产品/ 收入分别为12.24/1.77/1.27 亿元，分别同比变动+19.0%/27.4%/6.5%，Q3 月饼系列产品收入增速较2019 年同期有所提升，我们认为一是与湘潭基地正式投产带动月饼产能释放有关，二是疫情影响下香港月饼品牌受限较大产生了部分市场需求替代。由于今年中秋在Q4 第一天，因此预计Q4 月饼收入仍有较高增长。根据淘数据对广州酒家旗舰店的监测，10 月整体销售额同比增幅约为200%，其中80%左右销售额来自月饼。速冻食品收入增速环比放缓（Q3 +27.4% vs.

   　　Q1/Q2 +49.8%/84.4%），疫情控制良好致速冻方便食品替代性需求有所下降，但仍处于较高增长区间，由于疫情客观上有助于培育速冻食品消费习惯，梅州基地产能释放后速冻食品业务业绩成长具有较高的确定性。餐饮板块方面，20Q3 公司餐饮收入1.47 亿元（-9.1%），环比降幅显著收窄，主因在疫情的有效控制之下酒楼宴席场景需求回暖。

   　　结构变化致毛利率下降，销售费用率降幅较超预期。20Q3 公司综合毛利率为55.65%（-2.97pcts），我们判断同比下降与收入结构和原材料价格变化有关，毛利率相对较高的餐饮业务由于未完全恢复致其收入占比下降，期内猪肉等原材料价格同比去年亦上涨。20Q3 销售费用率为18.65%（-6.89pcts），同比降幅颇为可观，预计原因为公司继续加强对人工成本、租赁费等项目的控制，同时提高营销投放的效率。管理费用率为7.86%（-0.58pct），研发费用率为1.93%（+0.46pct），相对稳定。

   　　省外收入增速环比提升，经销渠道加速拓展。20Q3 公司广东省内/广东省外收入分别11.95/4.71 亿元，同比增长14.3%/20.1%，月饼放量下省外收入增速恢复到较高平台（+20.1% vs. Q2 +3.0%）。Q3 经销商环比Q2 增加159 家（广东省内82 家、境内广东省外77 家），数量提升显著，在省内及省外均加速拓展经销渠道。

   　　风险因素：疫情反复，产能利用率不足，省外拓展不及预期，市场竞争加剧等。