汤臣倍健(300146)：线下业务加速恢复 业绩超预期

　　事件：2020年10月28日，汤臣倍健发布2020年三季报。报告期内，公司实现营业收入/归母净利润50.33/14.67亿元，同比+14.88%/+23.16%；其中2020Q3单季实现营业收入/归母净利润19.08/5.05亿元，同比+35.17%/+55.82%。

   　　线下业务逐季提速。（1）分产品看，前三季度主品牌“汤臣倍健"/健力多分别实现营业收入29.86/10.84亿元，同比+9.43%/+12.21%LSG国内/国外业务分别实现营收1.31/4.36亿元，其中国外业务同比+23.90%。拆分季度来看2020Q3主品牌“汤臣倍健"/健力多/LSG（境外业务）单季实现营业收入11.6/4.3/1.3亿元，同比+33.32%/+33.28%/+60.53%，增速环比Q2提升23.8/16.7/54.5pcts.（2）分渠道来看，前三季度公司线下/线上业务实现营业收入35.44/10.53亿元，同比+5.32%/+49.72%，占比77.09%/22.91%。分季度看，2020Q3单季线下/线上业务实现营业收入13.3/4.5亿元，同比+26.72%/+53.79%，增速环比Q2变动+21.7/-10.6pcts，随着疫情得到有效控制，公司终端动销活动和品牌宣传活动重新启动，线下收入实现快速增长。

   　　费用节省推动单季净利率同比改善显著。（1）2020Q1-Q3/2020Q3实现毛利率65.41%/65.29%，同比-1.91/-0.58pcts，毛利率基本保持稳定，Q3环比小幅提主要系渠道库存去化，价格体系恢复所致。（2）2020Q1-Q3/2020Q3销售费用率为19.79%/24.28%，同比-7.88/-8.9pcts，销售费用率大幅下降主要系广告费用下降，线上渠道投放结构优化，营销效率提升所致；2020Q1-Q3/2020Q3管理费用率为5.68%/5.49%，同比-1.01/-2.02pcts，主要系无形资产摊销减少所致。

   　　（3）综合来看，2020Q1-Q3/2020Q3单季公司实现净利率分别为29.54%/5.29%，同比+3.55/+5.53pctso业务扩盘值得期待。2020年作为公司2018-2020年"新一轮增长周期"，三年规划的收官之年，公司通过加大渠道裂变，扩充产品矩阵夯实增长基础。与此同时，公司制定了《2021-2023年经营规划纲要》，定位从裂变到蜕变，未来三年业务扩盘和持续较快增长值得期待。

   　　盈利预测、估值与评级：考虑公司优化收入结构，提升费用投放效率，小幅调降公司2020/21/22年营收预测至61.69/72.66/84.82亿元（前次63.64/75.08/87.82亿元）；上调2020/21/22年净利润预测至14.10/16.56/19.58元（X12.07/14.89/17.23亿元）上调2020/21/22年EPS为0.89/1.05/1.24元，（前次为0.76/0.94/1.09元）。当前股价对应2020/21/22年PE为28/24/20x，维持"增持"评级。

   　　风险提示：经济增速放缓压力加大、行业竞争加剧、食品安全问题。