泸州老窖(000568)：国窖高增长、费率大幅改善 业绩超预期

　　事件：泸州老窖发布2020 年三季报，前三季度115.99 亿元，同比+1.06%，归母净利48.15 亿元，同比+26.88%；其中Q3 营收39.64 亿元，同比+14.45%，归母净利15.95 亿元，同比+52.55%。

   　　投资要点

   　　国窖1573 高增速，产品结构持续升级。预计Q3 国窖1573 收入增速20%-30%，其中去年提价贡献约8%，销量贡献预计在15%+，中低端产品预计有双位数下滑。高端酒增速较快，主要得益于疫情后高端消费场景恢复较快，5 月份开始动销恢复、库存出清，公司重新开启回款，国窖价格不断提升，竞品控量挺价对国窖动销也有促进。同时，9 月10 日起，52 度/38 度国窖1573 经典装结算价分别上调40/30 元，经销商大多提前打款，保证旺季销售，渠道跟踪显示，Q3 双节旺季1573 销量增速双位数，表现良好。中低端产品今年既有疫情影响，也有公司主动调整因素，特曲系列产品价格上调约30%，上半年发货量少，随着旺季宴席回补，动销环比改善，成交价在260-280 元，脱离低端地产酒围剿的价格带，持续品牌复兴。

   　　财务指标环比改善明显：20Q3 预收款（合同负债+其他流动负债待转销项税额）为13.9 亿元，环增7.3 亿元；Q3 单季公司销售收现为51.6 亿元，同比+25.9%，销售回款良好，经营活动产生现金流量净额20.7 亿元，同比+26.3%。

   　　调价格、优结构以及疫情影响费用投放减少，盈利能力大幅改善。前三季度公司毛利率为83.57%，同比+2.50pct，其中Q3 毛利率为86.90%，同比+2.67pct，主要系高端酒占比提升，产品结构优化，同时公司在19 年对主力产品如国窖、特曲等产品都上调结算价、收窄品牌专营公司费用，实际出厂价有所上涨，毛利率因此上涨。前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率为15.40%/4.82%/0.42%/-0.98% ， 同比-7.30pct/+0.14pct/+0.08pct/+0.34pct，其中Q3 销售/管理/研发/财务费用率为17.01%/5.03%/0.43%/-0.15%，同比-13.77pct/-0.67pct/-0.05pct/+1.46pct。销售费用率大幅下降主要系疫情影响导致线下活动费用投放减少所致。综合以上，前三季度净利率为41.29%，同比+8.04pct，其中Q3 净利率为39.48%，同比+9.95pct，预计Q4 费用投放逐渐回归正常，未来费率整体会较以往年份缓慢下滑但回归合理水平。

   　　短期看业绩环比改善并持续向好，中长期看公司综合实力突出。短期来看，经济回暖预计旺销趋势能延续，低库存、快动销，推动Q4 加速增长，明年Q1 存在低基数，会呈现较高复苏弹性并持续向好。同时，目前茅台批价抬升至2750 元，普五在950-970 元，国窖价格跟随战略相对成功，保持着与五粮液100 元左右的价差，预计后续茅五批价的上涨也将继续带动国窖价格提升。长期看，公司产品上乘、品牌底蕴厚、渠道模式先进、管理层经验丰富，各方面均有较强竞争优势、综合实力强，作为高端品牌跟随者能够享受高端白酒行业稳健增长的行业发展红利，公司稳健行远业绩确定性强。

   　　投资建议：我们看好公司管理、渠道模式、品牌及产品布局方面的综合优势，预计20-22 年EPS 分别为3.97 元/4.66 元/5.44 元，对应2020 年10 月28 日收盘价，PE 分别为41.0/34.9/29.9X，维持“审慎增持”评级。

   　　风险提示：宏观经济及政策风险，食品安全问题，竞品价格下行风险，市场系统性风险