山西汾酒(600809)2020年三季报点评：业绩大超预期 再验强劲增长势能

　　2020Q3 公司收入加速增长&业绩超预期，充分验证了在行业需求复苏中汾酒的强大势能。公司依托省内基地市场的造血能力，凭借玻汾&青花带动全国化扩张，“十四五”将开启汾酒全面复兴之路，看好公司长期的成长空间和高确定性。上调未来一年目标价至280 元，维持“买入”评级。

   　　2020Q3 收入/净利润同增26%/69%，收入加速&弹性释放，业绩大超预期。

   　　2020Q1-Q3 公司实现收入104 亿元、同增13.7%，归母净利润25 亿元、同增45.1%。2020Q3 实现收入35 亿元、同增26.4%，增长继续加速（Q1/Q2 分别同增1.7%/18.4%）；实现归母净利润9 亿、同增69.3%，业绩弹性充分释放，大超市场预期。2020Q3 公司毛利率73.1%、同比高增9.2Pcts，主要系产品结构升级，以及青花和玻汾均有提价；销售费率约19.0%、同增6.4Pcts，主要系疫情稳定后公司加速省外扩张，且旺季公司加大费投；管理费率约7.3%、基本持平。综上，公司净利率约24.6%、同增6.2Pcts。

   　　青花&玻汾齐发力，结构持续优化；省外加速复苏，增长提速。分产品看，2020Q3公司核心产品均实现健康增长。①青花：Q3 公司青花延续高增长态势，估计收入同增30%以上，公司6 月对青20/30 分别提价30 元/100 元，提价效应逐步释放。另外，公司持续加大青30 推广，增长表现优于青20。②玻汾：终端持续供不应求，Q3 加速发货，估计同增超30%，综合Q1-Q3 同增20%+。9 月公司对53 度玻汾/42 度玻汾分别提价0.5 元/0.2 元/瓶，估计亦有一定提价贡献。③其他产品：巴拿马系列增速有所放缓，老白汾充分受益中秋旺季婚宴场景爆发，降幅收窄，Q3 巴拿马与老白汾合计实现正增长。分区域看，2020Q3 公司省外实现收入19 亿元、同增39%，收入占比56.3%、同增4.9Pcts，疫情稳定后公司加速省外扩张，增长较Q2（同增28.7%）进一步加快，彰显公司省外扩张强劲势能，未来有望继续突破。

   　　增长势能充足，汾酒复兴在路上。2020Q3 公司再超预期，充分验证公司在需求复苏中强大增长势能。全年来看，尽管2020H1 由于疫情影响公司任务完成度不到50%，但随着次高端消费复苏、省外市场的加速扩张、多方面投入和部署，2020Q3 公司已兑现加速增长，预计2020Q4 该趋势亦将延续，全年仍有望冲击收入20%的增长目标。2020 年9 月，公司发布青花30·复兴版，定位千元价格带，较青花30 在酒质、外观、防伪等方面均有全面升级，未来望全面引领青花结构升级。我们认为，在坚持青花突破&玻汾稳中有升的发展思路下，汾酒将持续确保省内和优势市场的稳固，并加速全国化扩张，凭借强大的品牌势能和市场化机制实现“汾酒的全面复兴”。

   　　风险因素：次高端竞争加剧；省内外市场开拓不及预期。

   　　投资建议：鉴于Q3 增速超预期，上调公司2020-2022 年EPS 预测3.12 元/3.96元/4.67 元（原预测2.70 元/3.34 元/3.95 元）。公司作为清香龙头，品牌势能强劲，快速推进全国化，未来空间持续打开，持续快速增长，上调公司未来一年目标价280 元，对应2021 年PE 为70 倍，维持“买入”评级。