华发股份(600325)：开工销售发力 负债指标改善

　　核心观点

   　　公司10 月30 日发布三季报，1-3Q2020 实现营收288 亿元，同比+48%；归母净利润17.6 亿元，同比+1%；扣非归母净利润17.8 亿元，同比+4%。

   　　公司结转量价齐升推动营收同比高增长，毛利率及权益比例同比下降拖累归母净利润；新开工发力推动销售明显好转，积极拓展同时改善权益比例；负债指标较H1 改善，把握融资窗口补充低成本资金。预计公司2020-2022年EPS 为1.38、1.62、1.92 元，目标价8.75 元，维持“买入”评级。

   　　结转量价齐升，毛利率及权益比例同比下降拖累归母净利润1-3Q 公司竣工面积233 万平，同比增速转正至8%，叠加华东区域高价项目结转较多，共同推动营收同比+48%。公司销售+管理费用率同比-2.3pct 至7.0%，联营合营企业项目结转推动投资收益同比+2.2 亿元至3.5 亿元。但公司归母净利润同比增速依然明显低于营收，主要由于：1、受结转结构影响，地产开发利润率同比下滑，导致毛利率同比-9.7pct 至24.5%；2、过去几年合作项目增加带来的影响显现，少数股东损益占比同比+9.8pct 至30.4%。

   　　新开工发力推动销售明显好转，积极拓展同时改善权益比例Q3 公司新开工366 万平，同比大幅+123%，推动销售情况明显好转。1-3Q公司实现销售面积304 万平，同比+15%，较H1+16pct；销售金额731 亿元，同比+20%，较H1+19pct。公司在建面积同比+35%至1751 万平，我们预计Q4 推货依然较多，全年有望冲击千亿销售目标。1-3Q 公司积极拓展并提高权益比例，新增计容建面302 万平，同比+24%，建面口径拿地强度依然高达99%；新增权益计容建面250 万平，同比+67%，权益比例同比+21pct 至83%。公司继续深耕现有城市，下半年以来在上海新获取2宗地块，在杭州、苏州、青岛分别各落一子。

   　　负债指标较H1 有所改善，把握融资窗口补充低成本资金截至Q3，公司扣除预收账款的资产负债率为66%，净负债率为189%，短债覆盖率为77%，分别较H1+0、-43、+15pct，负债指标有所改善。今年以来公司把握融资窗口，利用国企背景融资优势，公开市场累计融资106亿元，10 月新发行5 年期中票利率为4.13%，6 个月超短融利率为2.90%，虽然利率随着市场环境变化较此前同品种同期限产品有所上升，但仍然处于行业较低水平。

   　　开工销售发力、负债指标改善，维持“买入”评级我们维持公司2020-2022 年EPS 为1.38、1.62、1.92 元的盈利预测。参考可比公司2021 年平均PE 为5.4 倍（Wind 一致预期），我们认为公司2021 年合理PE 估值水平为5.4 倍，目标价8.75 元（前值9.66 元），维持“买入”评级。

   　　风险提示：疫情、资金链、区域市场、房地产市场下行风险。