志邦家居(603801)2020年三季报点评：收入业绩表现超预期 大宗持续快增长

事项：

    公司发布2020 年三季报。2020 年前三季实现营业收入23.72 亿，同比增长21.16%；实现归母净利润1.98 亿元，同比下降15.12%，实现扣非后归母净利润1.86 亿元，同比下降8.46%；基本每股收益0.89 元。

    评论：

    经营持续回暖，单三季度收入表现超预期。公司单三季度营收11.48 亿，同比增长41.87%（单Q1 同比-21.19%，单Q2 同比+22.22%），归母净利润1.47亿，同比增长19.77%（单Q1 同比-241.27%，单Q2 同比+21.44%）。我们认为随疫情逐步稳定，公司有序进行复工复产，并通过加盟商补贴等帮扶措施深耕经销渠道以及进一步优化完善大宗客户结构，使得公司在三季度延续二季度经营回暖态势，我们估算公司三季度橱柜收入增速超过20%，衣柜收入增速超过60%，整体收入表现超出我们之前预期。预计未来公司厨衣木协同有望持续推动公司整体收入增长。

    毛利率相对稳定，净利率环比改善。公司前三季度实现毛利率37.88%，同比-0.66pct，我们认为主要因产品结构变化所致；期间费用率方面，广告费及工程服务费增加致销售费用率同比+0.21pct 至15.76%；未充分利用产能折旧当期费用化以及新增限制性股票支付费用等致管理及研发费用率同比+2.35pct至12.08%；财务费用率同比+0.15pct 至0.08%。综合影响下，公司前三季度净利率同比-3.56pct 至8.34%。单季度来看，公司盈利水平环比改善明显，Q3 单季度毛利率38.79%（同比-1.20pct，环比+1.99pct），净利率12.81%（同比-2.37pct，环比+2.19pct）。

    大家居业务持续发展，大宗渠道维持高增长。1）经销渠道持续下沉，大家居业务持续发展。截至2020 年6 月30 日，公司拥有整体厨柜经销商1294 家（较年初净增42 家），店面1597 家（较年初净增62 家）；定制衣柜经销商1004家（较年初净增115 家），店面1237 家（较年初净增159 家），已形成“大定制”发展格局，我们预计公司前三季衣柜收入增速超过50%。2）大宗业务持续高增长，公司大宗业务客户结构经过前两年调整后持续优化，其中2020H1 大宗业务实现营收3.37 亿元，同比增长59.27%，占总营收比由2019 年21.59%提升至27.49%，我们估算公司三季度大宗渠道增速延续前期高增长态势，单三季度大宗渠道增速接近翻倍。

    发展战略清晰，看好公司长期发展，维持“强推”评级。公司产品端、品牌端以及渠道端都具有清晰的发展战略。虽然公司短期受到“新冠”疫情影响，但公司顺应精装房趋势，中长期大宗业务有望快增长，基于疫情后公司经营回暖态势向好以及渠道结构变化，我们维持公司盈利预测，预计2020-2022 年归母净利润3.55/4.33/5.14 亿元，EPS 分别为1.59/1.94/2.30 元，对应当前市值PE分别为22/18/15 倍，考虑到公司在大宗业务渠道持续高增长及地产交房预期，维持公司目标价49 元/股，对应2020 年31 倍PE，并维持“强推”评级。

    风险提示：渠道拓展竞争加剧，房地产市场大幅波动，产能拓展不及预期。