今世缘(603369)：增长如期提速 国缘势能持续释放

　　3Q 业绩小幅超过我们预期

   　　公司公布3Q 业绩：前三季度收入42 亿元，同比+1.9%，归母净利13.1 亿元，同比+1.5%；其中3Q20 收入12.8 亿元，同比+21%，归母净利+2.9 亿元，同比+32.7%。公司业绩小幅超过我们预期，主要与次高端增长提速、产品结构升级有关。

   　　发展趋势

   　　增长如期提速，次高端继续引领成长。随着行业需求持续恢复，3Q 公司次高端价位特A+同比+37.6%至8.7 亿元，拉动整体提速增长，3Q 特A+占整体收入比重已达67.9%。产品结构提升拉动毛利率同比+2.8ppt 至76.8%。3Q 税金及附加比率同比-3.9ppt 至22.5%，销售费用率同比+7.3ppt 至24.7%，单季度波动较大，我们预计与费用投放及税费确认节奏有关，上半年因疫情影响广告投入和促销费用同比减少1.5 亿元，但3Q 后相应投入明显增加。从前三季看，税金比率、费用率等与去年同期基本保持平稳。3Q 销售收现/经营净现金流同比+34.3/168.6% 至17.4/6.8 亿元，反映回款情况良好，经营质量高。

   　　南京继续向上，苏南有待发力。分区域看，省内各板块3Q 后同比均恢复至两位数增长，其中南京同比增幅达到36.6%，仍是表现最佳的区域；淮海大区同比增20.4%，徐州作为核心交通枢纽，去年开始公司将徐州周边的枣庄、宿州、商丘等市场划入淮海大区范围内，有利于环江苏市场的有效开拓。苏南大区同比+11.1%至1.88亿元，占整体收入比重14.7%，未来仍是公司结构升级和省内市场率提升需重要突破的市场。省外市场同比+6.7%，规模占比仍较小。

   　　品牌势能稳步释放，后续重点关注V 系列的培育效果。从3 年维度看，我们认为国缘品牌势能仍会持续释放，核心原因在于：（1）公司已拥有核心消费群体，渠道拦截等早期竞争模式已逐步失效；（2）管理层有维护渠道、管控价格的前瞻意识，如中秋国庆后，对四开启动配额制，并提升终端指导价，主动保护渠道推力；（3）四开动销起势，公司产品结构处升级趋势中；（4）年初推出股票期权，可进一步理顺激励机制。从长周期竞争维度看，我们判断次高端的竞争会从300-500 元提升至500-800 元，因此V 系列的持续培育显得尤为重要。

   　　盈利预测与估值

   　　考虑到公司销售目前仍处恢复过程中，我们下调2020/21 年盈利预测6.9/7.7%至15.55/19.72 亿元，考虑到板块整体估值上移以及公司稳健成长趋势，我们维持51.2 元，对应2020/21 年41.3x/32.6xP/E，现价对应2020/21 年41.8x/33x P/E，目标价有-1%下行空间，维持跑赢行业评级。

   　　风险

   　　省内竞争加剧，影响公司盈利能力；区域扩张和V 系列培育效果不佳，则国缘长期成长空间可能面临天花板。