宏观：信贷为何少增

　　报告摘要：

    10 月信贷比去年同期多增285 亿元，这个数据低于市场预期。如果按照全年20 万亿元左右的一致预期，四季度每个月应比去年同期多1800 亿元左右。

   　　10 月新增信贷为6898 亿元，同比多增285 亿元。

   　　这一数据低于预期，9 月份同比多增为2100 亿元。而且按照易纲行长在陆家嘴论坛演讲给予的“全年贷款预计新增近20 万亿”的预期指引，那么10-12 月应平均每个月比去年同期多增1800 亿元左右。

    我们猜测工作日可能是原因之一，减少两个工作日应会带来一些数据波动。

   　　2019 年10 月有19 个工作日；2020 年10 月是17 个工作日，且工作日的分布上也有明显区别。这可能会带来数据的一些影响。我们猜测在月度工业数据中也会存在这一影响。

    除此之外，居民贷款的收缩是一个主要原因。居民贷款同比仅多增121 亿元，差不多比过去4 个月均值减少2000 亿元左右，几乎可以解释信贷收缩的大部分。其中短贷收缩更明显，应是在信贷去向上更趋严格的结果。

   　　考虑到同期不少地区出台地产调控政策，数据可能包含这一影响。

   　　10 月居民户贷款同比多增121 亿元，6-9 月这一数据一直在1800-2500 亿元之间，回落较为显著。

   　　其中短贷同比去年少增351 亿元，我们理解短贷收缩一般和信贷审核更加严格有关，即严控违规进楼市。

   　　居民中长期贷款同比多增472 亿元，较前期也下降明显。这里面可能包含季节性因素；但同时可能包含地方调控政策的影响。10 月江苏、浙江多地陆续发布房地产新政。

    企业中长期贷款尚可，同比多增仍有1900 亿元左右，显示企业投融资需求仍比较稳定。社融其他部分亦还算稳定，除人民币贷款外的部分同比多增为4326 亿元；而且这还是在政府债券发行高峰过去、同比多增回落至3000 亿元的背景下，整体社融至少不能算低。委托贷款同比多增492 亿元，企业债券融资同比多增490 亿元，均好于过去两个月。

   　　企业中长期贷款为4113 亿元，同比多增1900 亿元左右。考虑到10 月并非工业旺季，且整体月度信贷量并不高，这一数据已不算低。这意味着中微观景气度没有太大变化，企业投融资需求仍比较稳定。

   　　10 月社融为14200 亿元，同比多增5520 亿元。除人民币贷款以外的部分同比多增4326 亿元。

   　　而且考虑到10 月地方债发行高峰已经过去，政府债券同比多增回落至3000 亿左右（8 月和9 月分别为8700亿元和6300 亿元左右），10 月社融至少不能算低。

   　　委托贷款同比多增492 亿元，企业债券融资同比多增490 亿元，均好于过去两个月。

   　　社融存量增速进一步上行至13.7%，符合预期，估计全年可能在13.5%左右。在前期报告《从三个表述看货币政策》中，我们根据易纲行长金融街论坛演讲，对明年社融合意增速做了推测。预计明年货币供给将进一步正常化。不过货币供给只是一个方面，金融政策也是一个重点，前者决定多少钱放出来，后者决定对这一阶段来说，哪些领域更合意。

   　　社融存量增速为13.7%，较上月进一步上行0.2 个点，符合预期。我们估计后续可能会有小幅回落，全年在13.5%左右。较今年较低的名义增长来说，这是一个相对宽松的货币环境。

   　　明年的货币供应增速会是什么样的状态？在前期报告《从三个表述看货币政策》中，我们做了一个大致的推测。

   　　即“保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”这个原则里面，天然隐含着三个变量：

   　　潜在实际GDP 增速、它对应的名义GDP 增速、基本匹配的“加点”数。

   　　我们估计明年社融可能在12%左右的水平，货币环境将进一步正常化。

   　　不过货币供给只是一个方面，金融政策也是一个重点。前者决定多少钱放出来，后者决定对这一阶段来说，哪些领域更合意。估计2021 年随着经济进一步复苏，金融政策上将会较今年略偏紧，在房地产、融资平台、金融市场等领域都可能有进一步的规范；同时将进一步强调资金脱虚向实，包括支持十四五期间的重点产业。

   　　中国人民银行货币政策司司长孙国峰11 月6 日在国务院政策例行吹风会上表示，下一阶段，稳健的货币政策将更加灵活适度、精准导向，根据形势变化和市场需求及时调节政策力度、节奏和重点，一方面特殊时期出台的政策将适时适度调整，另一方面对于需要长期支持的领域进一步加大政策支持力度。

    存款项中，财政存款9000 多亿元，同比多增3500 亿元，似乎较正常季节性偏高。这一特征一则和收入改善有关，二则可能和项目储备不足有关，即财政资金使用效率仍有空间。

   　　10 月居民户和企业存款都是同比少增的，而企业存款新增9000 多亿元，同比多增3500 亿元。

   　　我们理解这一则可能和财政状况随经济复苏改善有关；二则可能和支出端有所蓄力有关，最大可能是项目储备不足。这种情况实际上是财政资金存在一定程度的淤积，使用效率不高。

    M1 同比进一步上行至9.1%，反映微观活跃度在上升。从历史上看，其他反映企业景气状况的指标如BCI，也大致同步于M1 走势。M1 对权益市场来说也是一个经验上的可参考指标，它在普通位置有方向指向意义，明显的高点或者低点有拐点预示意义。目前M1 似乎没有到明显的极值点。

   　　M1 增速为9.1%，较上月的8.1%上行了1.0 个点。M1 对应着活化的资金，M1 上升反映微观活跃度的上升，是投融资需求好转的标志。

   　　而且如果我们观测其他反映企业景气状况的指标，如BCI，它也大致同步于M1 走势。

   　　“M1 定买卖”曾是一个经验规则，近年的有效性已经有所下降；但整体来看它仍是一个可参考的指标。一则M1 上行和M1 下行会是方向性的区别；二则在一个极值点，比如明显的高点或者低点，还是有拐点上的预示意义的。

   　　2000 年之后一共经历了七轮M1 周期，从历史经验看，目前的9.1%似乎并不是经验顶部。当然，周期拐点总是时候确认的，根据绝对值判断只是一个粗略标准；而且这一指标只是角度之一（代表微观好转的加速度），如果和PPI、社融增速等指标结合，可能会更好。

    核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期。