宏观点评-兼评10月金融数据：信用已宽数月 有何特点？明年呢？

　　事件：10 月新增人民币贷款6898 亿元，预期7943 亿，前值1.9 万亿；新增社融1.42 万亿，预期1.4 万亿，前值3.48 万亿；M2 同比10.5%，预期10.8%，前值10.9%。

   　　1.信贷、社融总量延续高增，信用环境整体维持宽松。1）今年1-10 月累计新增贷款16.95万亿，同比多增2.66 万亿。如果按照全年20 万亿目标，则已完成近85%。当月看，仅7月同比少增673 万亿，其余9 个月均较去年同期多增200 亿-1 万亿以上，整体信贷环境偏宽松，1-4 月可归因于供给端央行的投放和支持，5 月及之后实体贷款需求则逐步回升。

   　　这从贷款需求指数的回升也可得到印证。2）今年1-10 月累计新增社融超31 万亿，同比多增9.6 万亿。如果按照全年35 万亿测算值看，则已完成近89%。当月看，仅2 月同比少增900 多亿，与疫情冲击下的企业停工和融资需求骤减有关，其余月份的同比多增量可达4000 亿-2 万亿以上不等。此外，新口径社融存量增速已经连续12 个月持平或上升，表明信用环境持续宽松，我们预计近期很可能迎来拐点。

   　　2.房地产10 月边际降温、但今年整体很强，关注房地产对消费的挤出效应。1-10 月累计新增居民贷款中，居民中长贷占比达到76.4%，高于2019 年底的73.4%以及过去三年均值的74.6%。这里既有疫情对消费冲击的因素，也说明地产对消费的挤出效应在延续，甚至疫情之后有所加深。与之对应的是地产销售持续火爆和M1 趋势改善。具体到本月，10月居民中长期贷款增加4059 亿元，同比多增472 亿元，同时居民短贷同比少增351 亿元。预计随着地产政策的收紧，房地产销售可能延续降温，就10 月而言，30 大中城市商品房成交面积同比已从9 月的10.8%降至-0.8%。

   　　3.企业中长期融资需求持续恢复，制造业贷款增速走高。10 月企业中长贷新增4113 亿元，同比多增1897 亿元，占企业贷款比重为176%，反映基建、制造业等中长期融资需求增加。特别地，今年贷款对制造业支持较大，央行在Q3 金融统计发布会曾提出，9 月末制造业中长期贷款余额同比增长30.5%，其中：高技术制造业中长期贷款余额同比增长45.8%，同期企业中长贷余额同比14.8%，全部贷款余额同比13%。

   　　4.今年社融对政府债券依赖较大，中性假设下2021 年政府债券可能拖累社融2 万亿。1-10 月社融口径新增政府债券7.2 万亿，同比多增超3 万亿。以“政府债券占社融比重”表征社融对政府债券依赖度，1-10 月累计占比23%，过去两年均值不到15%，表明今年社融对财政依赖更大。根据广义赤字（赤字+专项债+特别国债）测算全年需发行政府债券8.51 万亿，若假设全部发行，据此1-10 月完成近85%，11-12 月还剩不到1.3 万亿，且将以国债为主。简单测算2021 年预算财政赤字率重回3%，新增专项债3 万亿以下，不发特别国债，则广义赤字可能在6.3 万亿左右，对社融的支持将较今年减少2 万亿以上。

   　　5.M1 升、M2 落，M1-M2 负的剪刀差大幅收窄。10 月M1 同比回升1 个百分点至9.1%，创2018 年2 月以来新高；M2 同比回落0.4 个百分点至10.5%；M1-M2 负的剪刀差缩窄1.4 个百分点至-1.4%。M2 回落可能与财政资金积压有关。10 月是季节性支出小月，加上政府债券同比多发3000 亿，导致财政存款同比多增3500 亿，挤压M2。而居民、企业存款的环比多减，非银机构存款的环比多增，则可能与季节规律有关，即季初采取与季末的相反操作，将一般性存款转为理财。M1 回升，且M1-M2 负的剪刀差大幅缩窄，反映企业现金流改善和货币活性程度提升。考虑到后续地产可能走弱，M1 同比上行空间可能受限。

   　　6.从前10 个月看，今年货币政策的效果如何？一方面，今年三次降准释放长期流动性1.75万亿元，再贷款再贴现合计1.8 万亿，截至10 月中期借贷便利MLF 净投放中期流动性7100 亿元，合计释放流动性4.26 万亿，对应新增人民币贷款16.95 万亿，简单测算流动性投放的放大效应接近4 倍，货币政策传导效率较高。另一方面，考虑实施两个直达实体经济的货币政策工具、通过LPR 打破贷款利率隐性下限、维持较低超储率、M1-M2 负的剪刀差缩窄，货币政策直达性提高，且货币活性也有所提升。

   　　7.后续货币政策和信贷、社融会如何？

   　　1）维持报告《如何理解央行重提“货币供应总闸门”？》中的判断，我国货币政策总基调已正式转为疫情前的“稳健中性”，即：疫情期间超常规货币工具退出，但尚未转为全面收紧加准加息（至少短期尚难看到），后续大概率是结构性紧（防止资金空转，“不要玩‘钱生钱’的游戏”）+结构性松（引导信贷投向实体和投向稳就业的中小微企业）。

   　　2）基于我们前期报告的两种算法（复合增速法和匀速增长法），中性条件下2021 年我国社融增速为10.7%-11.6%，M2 同比为8.1%-9.2%，均较今年明显回落。同时，结合易纲行长所说的“保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”交叉测算，2021 年信贷社融也有望落在我们的测算区间内：比如，根据社科院经济所最新研究，不考虑疫情2021 年潜在经济增速为5.75%，我们测算2021 年GDP 平减指数可能为2%左右，对应与潜在经济增速匹配的名义GDP 同比可能在7.8%附近，对标2019 年社融存量增速和M2 同比分别高于名义GDP 2.9 个百分点和0.9 个百分点，则2021 年社融和M2同比可能分别为10.7%和8.7%，介于我们前期两种测算结果之间。

   　　风险提示：政策执行力度不及预期，经济回暖不及预期，模型测算有偏差。