市场综述周报：估值体系重构

在“谈信仰”难以大行其道后，债市正在经历估值体系重构，优质资产会享受确定性溢价，市场两极分化将会加剧。

    摘要：

    信用视角：如何看待永煤违约事件？①永煤作为重要的国企主体，市场对其违约的预期较为不充分，因此市场震动较大，一定程度上冲击了国企信仰；②相较民企，国企违约传染性更强，更容易引发系列连锁反应，主要系机构配置主力是国企品种，流动性冲击下“误伤”范围更大；③短期来看，信用债市场不排除进一步下跌，但其中可能蕴含投资机会，从当前宏观形势看，在金融防风险的背景下，永煤违约仍然是点状风险，从历史经验看，东特钢、川煤等违约事件后虽引起恐慌，但事实证明也有大量个券被错杀；④长期来看，信用债市场正在经历估值重构，“国企信仰”被冲击下市场对资质下沉更加谨慎，弱资质主体信用风险溢价以及流动性溢价可能都将走阔，而优质稳健主体将更受追捧。

    策略视角：违约事件对市场影响路径拆解。永煤违约事件短期导致流动性冲击，利率和转债先被抛售，股债双杀。然而过度恐慌并没有必要，虽然打破刚兑一直在推进，但也要有防范系统性风险的“底限思维”。此次事件的深远影响在于，信用债市场结构会进一步分化。类似于股票市场，在一轮牛熊市后，市场最终回归基本面和价值投资，在“谈信仰”再难大行其道后，信用债中的“茅台”会享受确定性溢价，债市可能走向两极分化。违约事件使得无风险利率会有所下行，利好权益资产。不同的是，7月初股市全面暴涨是叠加了净值型理财暴跌-无风险利率大幅下行、二季度经济复苏斜率陡峭、市场风险偏好较高的三大利好共振驱动。而当前则是盈利与风险偏好平庸化阶段，并且此次无风险利率下行的利好程度可能较5-6 月份更弱，因此股市大级别行情想象空间有限，更多的还是会对确定性较强板块的追逐。

    海外经验：来自美国信用债市场的启示。美国信用债违约后，常见的处置方式有四种：债务重组、破产程序、折价交易、CDS 对冲。参考08 年金融危机和20 年疫情危机，在信用风险和流动性风险双重冲击下，美国信用债市场都出现过“Big Long”交易机会。国内打破刚兑是注定的，但在防风险的“底线思维”下，对于被错杀的资质较好的信用债，信用风险事件的爆发往往带来难得的买入机会。