房地产开发行业：四维看地产 销售、拿地、开竣工未来怎么看

　　投资要点

   　　十月房地产数据整体来看，行业整体复苏显著，投资、销售、开工、竣工单月增速显著改善。

   　　核心观点：

   　　销售：除了高推盘，需求其实比预期要好

   　　相比九月，十月商品房销售增速全面回升。我们认为，在十月行业整体推盘量保持在较高的水平的情况下，销售去化的表现略强于市场预期。

   　　今年房地产销售复苏持续超预期的核心原因在于开发商降杠杆背景下，全年维持了较高的推盘效率和意愿，在下半年市场推盘持续上升的过程中推升了市场的销售复苏。按照拿地到推盘的节奏推算，我们预计，全年商品房销售面积增速到年底将恢复至3%附近。

   　　拿地：数据之外，拿地意愿边际已改善

   　　短期拿地下滑受到土地供应下行拖累，7 月后，地方政府土地节奏快速放缓，进一步的牵制了土地市场供应。但10 月成交土地建筑面积/供应建筑面积已经超过100%，从边际上来看，10 月的土地市场相对8 月和9 月实际上是边际改善的。

   　　从土地市场竞争格局来看，尤其是招拍挂市场中拿地竞争对手的减少，反而带来了土地出让溢价率的下行，对于优质注重内生增长型的绿档房企，反倒是低成本获取高质量土地良好时机。绿档企业拿地力度保持稳健，三道红线后仍旧维持在较高的拿地强度。

   　　我们认为当前行业已经完成从融资驱动到回款驱动的内生模式。今年整体销售回款率达到57%的高峰，在2021 年偿债压力下降，开发商销售回款扣除掉债务偿还的现金流入将会迎来持续改善，在土地市场常态化供给的前提下，驱动拿地意愿的复苏。

   　　开工：短期看节奏，长期看需求

   　　从开工到推盘销售的节奏来看，八九月的推盘对应的是2021 年二三月的市场销售，在今年四季度高推盘的基数下，留存到明年的库存项目较多，因此在推盘意愿上相对谨慎。而十月后开工对应的则是2021 年四月后的推盘销售，对明年二季度整体的备货意愿加强将推升今年四季度短期的开工水平。

   　　长周期来看，驱动新开工面积的核心因素是商品房需求，而未来十年驱动房地产需求的核心因素则是城镇化率提升带来的刚需以及人均住房面积带来的改善需求。经过我们测算，预计2020 年至2030 年，在房地产市场进入平稳发展阶段，整体新开工面积中枢在22.51 亿平方米左右。

   　　竣工：景气周期向上，有望持续至2022 年

   　　商品房开工到竣工周期一般平均在三年左右，将新开工面积增速前置三年后，开工面积增速的变化与竣工面积增速一致性较高。按照三年竣工周期推算，2020 年竣工项目对应2017 年的新开工项目竣工。2018 年新开工面积持续增长，预计将支撑2021 年竣工面积增速。

   　　投资建议：行业金融属性弱化，管控能力重要性凸显我们认为，三道红线后，房地产行业整体预期回归稳定，以往加杠杆广囤地，赚取房价快速上涨的经营逻辑彻底打破，房地产行业金融属性弱化而制造业属性强化。调控政策的核心思路在于房住不炒的大背景下，通过促进开发商开工经营效率和质量的提升，促进行业施工，带动产业链上下游的增长，让房地产回归消费属性。

   　　从行业竞争格局来看，房地产开发商的核心竞争优势将从拿地能力，到融资能力，到管控能力过渡。行业中能够依靠更好的产品品质，更高的经营效率，打通销售回款到拿地到施工到交付的内生增长闭环的过程的优质龙头房企能够持续跑赢行业，实现集中度提升。我们认为当前行业投资逻辑应该淡化政策博弈，回归经营效率，推荐头部龙头房企万科、保利；成长型房企中南建设；关注边际改善房企：金地集团、金科股份及滨江集团。

   　　风险提示事件：1、调控政策收紧超预期；2、行业数据测算偏差风险。